西南证券研究所 行业研究 行业深度 交运红利系列报告二：风格切换短期公路走弱，优选价值+分红双收益标的

摘要

西南证券交运团队指出，A股红利资产具有类固收属性，综合收益由股价涨跌与分红共同决定，公路板块走势可分为2022年以前成长股主导、2022-2025年无风险利率下降红利性价比上升、以及当前高科技成长主线令红利热度下降三个阶段。 2026年公路板块受市场风格切换拖累，截至8月7日跌幅为3.31%，明显弱于领涨的航运子板块（+20.76%）。 但报告认为优选红利个股仍可实现超额收益，粤高速A（+25.64%）、山东高速（+15.67%）、皖通高速（+12.87%）领涨板块，三者以年初为基准的价值上涨加2025年分红合计收益率分别达30.98%、20.14%、17.5%。 行业层面，截至2025年末全国高速公路里程19.94万公里、同比增长4.57%，2026年上半年公路货运量212.2亿吨（+3.2%），客运量56.42亿人次展现韧性，而公路投资持续放缓（2025年投资额同比下降5.7%）。 选股框架聚焦收费年限与政策、腹地经济、改扩建与收并购、经营现金流与分红比例，粤高速、山东高速、皖通高速、深高速、宁沪高速分红比例常年保持50%以上。 风险提示包括行业政策、经济波动及路网分流风险。

主要观点

• A股红利资产类固收，综合收益由股价涨跌与分红构成，市场风格与资金流动仍会影响股价；报告据此将公路板块走势划分为三阶段：2022年以前成长股主导、2022-2025年无风险利率下降红利性价比上升、当前高科技成长主线令红利资产热度下降。

• 2026年公路板块受市场投资风格转换拖累整体走弱，截至8月7日跌幅3.31%；同期交运子板块中航运领涨（涨幅20.76%），航空领跌（跌幅-31.73%）。

• 板块弱势下个股分化明显：截至2026年8月7日公路板块涨幅前三为粤高速A（+25.64%）、山东高速（+15.67%）、皖通高速（+12.87%），报告强调通过优选红利资产仍可实现超额收益。

• 报告将公路红利资产总回报拆解为两部分：每年稳定可期的现金分红提供防御底色，持有期间股价绝对变动打开股息率天花板；选股需兼顾经营稳健增长（或收并购、改扩建延长年限）与分红实力及提升空间。

• 行业总量稳健增长：截至2025年末全国高速公路里程达19.94万公里，较2024年末增加0.87万公里、增幅4.57%；2026年1-6月公路货运量212.2亿吨、同比增长3.2%，其中6月完成37.75亿吨、同比增长3.4%。

• 客运端呈现'公铁竞合'与'私家车主导'并存格局：2026年1-6月公路客运量56.42亿人次（2025年同期57.61亿人次），2025年公路客运量占旅客运输总量的67.11%，私人小客车出行仍是绝对主力，新能源汽车普及进一步强化私家车中短途优势。

• 供给端投资持续放缓：2025年全国公路建设完成固定资产投资24,298.40亿元、同比下降5.7%；2026年1-6月完成10187.13亿元、低于2025年同期11291.32亿元；国家高速公路网按'7射、11纵、18横'布局、总规模约13.6万公里。

• 高速公路行业政策性很强：2004年《收费公路管理条例》规定经营性公路最长25年、中西部30年，政府还贷公路最长15年、中西部20年；修订稿历经多年修订至今未出台，对到期后收费、营运、改扩建带来不确定性。

• 腹地经济决定路产收费质量：经济发达地区收费标准更高，货车单公里收费高于客车但受周期波动更明显；地处粤港澳大湾区、长三角等经济强、客车占比高的腹地路产收费更稳定，为分红确定性奠定基础。

• 公司成长路径明确：对优质饱和路产改扩建可重新核定收费年限、延长运营期；收并购集团内已建成且车流量稳定的优质资产可快速拓宽路产池、减少新建路段不确定性。

• 现金流与分红是核心筛选指标：粤高速、山东高速、皖通高速、深高速、宁沪高速分红比例常年保持50%以上，是长久以来的高分红代表；绝大部分公路上市公司近几年分红比例逐步提高，市场持续跟踪后续提升空间。2025年宁沪高速净利润45.94亿元、经营性现金流净额67.62亿元，招商公路净利润46.10亿元、经营性现金流净额65.11亿元。

• 2026年实现超额收益的三家公司均为'价值上涨+稳定分红'双收益标杆：以年初为投资基准日、截至8月7日，粤高速A、山东高速、皖通高速价值上涨加2025年分红合计收益率分别为30.98%、20.14%、17.5%，三者路产区位经济较好、第二主业无拖累、经营现金流稳定充裕、分红比例常年行业领先，建议投资者持续关注。

论述逻辑

• 市场风格切换（高科技成长成主线、2025年以来无风险利率止跌）→ 红利资产投资热度下降、公路板块2026年下跌3.31% → 但红利资产综合收益=股价涨跌+分红，分红提供防御底色、股价上涨打开股息率天花板 → 因此弱势板块中仍可优选个股获取超额 → 行业层面以收费年限与政策（2004年条例25年/30年上限、修订稿未出台的不确定性）及腹地经济（大湾区、长三角客车占比高、收费更稳）筛选确定性 → 公司层面要求改扩建或收并购延长资产运营年限、经营现金流稳定充裕（三家标杆2025年经营性现金流净额分别为35.59、69.98、35.39亿元）及常年50%以上的分红比例 → 最终落脚于粤高速A、山东高速、皖通高速三家'价值+分红'双收益标杆（合计收益率30.98%/20.14%/17.5%），建议投资者持续关注。

关键展望

• 行业政策风险：《收费公路管理条例》（修订稿）历经多年修订至今没有出台，对收费公路到期后收费、营运、改扩建带来诸多不确定性；取消省界收费站、全国联网收费系统启用加大成本投入，各类减免政策及计费方式、收费标准调整将影响经营业绩。

• 经济波动风险：客车流量增长驱动来自车辆保有量及出行频次、对经济周期敏感度相对较低；货车流量增长驱动来自社会物流总额及单车装载率、受经济周期影响相对较高。

• 路网效应及分流风险：多层次公路网逐年完善使部分路段产生平行或可替代路线，其他客货运体系日趋完善将对原有路段车辆产生分流影响。

• 后续跟踪点：绝大部分公路上市公司近几年分红比例逐步提高，市场主要持续跟踪后续分红比例是否有进一步提升的空间；报告未对个股给出明确评级或目标价。

推荐标的

• 粤高速A：2026年涨幅+25.64%，以年初为基准的价值上涨加2025年分红合计收益率30.98%；分红比例常年保持50%以上，2025年净利润18.01亿元、经营性现金流净额35.59亿元；报告定位其为'价值上涨+稳定分红'双收益标杆并建议持续关注（报告未给出正式评级与目标价）。

• 山东高速：2026年涨幅+15.67%，价值上涨加2025年分红合计收益率20.14%；分红比例常年保持50%以上，2025年净利润32.06亿元、经营性现金流净额69.98亿元；属报告建议持续关注的双收益标杆（未给正式评级与目标价）。

• 皖通高速：2026年涨幅+12.87%，价值上涨加2025年分红合计收益率17.5%；分红比例常年保持50%以上，2025年净利润18.77亿元、经营性现金流净额35.39亿元；属报告建议持续关注的双收益标杆（未给正式评级与目标价）。

• 深高速、宁沪高速：报告点名的长久以来高分红代表，分红比例常年保持50%以上；2025年深高速净利润11.49亿元、经营性现金流净额46.24亿元，宁沪高速净利润45.94亿元、经营性现金流净额67.62亿元；报告未对其给出正式评级或目标价。