高盛 苏黎世保险集团（ZURN.S）：恢复评级为中性：平衡具吸引力的利润增长、估值与执行风险

摘要

高盛恢复对苏黎世保险集团（ZURN.S）的覆盖，给予“中性”评级，12个月目标价为603.00瑞士法郎，隐含4.2%的上涨空间。 公司展现出具吸引力的增长前景，预计2025-2027年每股收益（EPS）复合年增长率超过9%，且Beazley收购案预计将带来中个位数的EPS提升。 尽管估值较2025年4月的高点有所压缩，但考虑到美国商业财产险定价环境转弱、Beazley整合风险以及长期增长的不确定性，高盛维持中性立场。 公司目前在多险种保险公司中市盈率较高，但其基于调整后有形账面价值（P/ATBV）的估值溢价已较历史水平收窄。

主要观点

• 苏黎世保险预计2025-2027年EPS复合年增长率超过9%

• Beazley收购案预计将提供中个位数的2027年EPS提升

• 过去12个月苏黎世保险股价表现落后于STOXX600和SXIP指数

• 美国商业财产险定价环境持续走软，主要受财产险拖累

• 零售财产险事故年综合成本率（剔除巨灾）自2023财年以来改善约2.7个百分点

• Farmers Exchanges在2026年上半年保单数量（PIF）增长21.5万份

• 苏黎世保险2027年预期市盈率为12.8倍

论述逻辑

• 商业财产险定价压力（尤其是美国市场）与公司通过数据中心、电力基础设施等增长领域及再承保行动实现的增长之间存在博弈 -> 估值溢价较历史高点压缩 -> 尽管资本回报率处于同业低位，但相对于本地无风险利率的利差具有吸引力 -> 考虑到Beazley整合风险及长期增长不确定性，维持中性评级。

关键展望

• 预计2026-2028年总保费（GWP）增长约5%

• 2026年寿险业务经营利润增长目标至少为10%

推荐标的

• 苏黎世保险（ZURN.S）：中性，目标价603.00瑞士法郎

关键图表

图1. 苏黎世保险有望实现其计划目标

图2. 北美和欧洲、中东及非洲地区是保费的最大贡献者

图3. 苏黎世保险正在平衡选择性增长机会与主动投资组合管理

图4. 2026年预期增长约5%

图5. Beazley的定价自2024年中期以来一直在放缓

图6. 零售财产险事故年度综合成本率（剔除巨灾）自2023财年以来改善了约2.7个百分点

图7. Farmers管理服务公司为Farmers提供行政服务

图8. Farmers交易所的盈余比率非常强劲

图9. 2026年上半年PVNBP下降，主要受上一年西班牙销售额异常增长的影响

图10. 苏黎世保险股价在过去12个月表现不佳

图11. 苏黎世保险资产负债表摘要