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巴克莱 韩国准主权国家：能源价格影响

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摘要

巴克莱信用研究（2026年8月17日）评估能源价格高企对韩国准主权发行人的分化影响：KOGAS的2Q26盈利强劲但被判断为一次性（气源采购合同定价滞后），KEPCO盈利意外疲弱，KNOC则被视为油气价格上行的受益者。 评级方面，KEPCO由Market Weight下调至Underweight（估值、2Q26盈利冲击大于预期、资本开支高企），KOGAS维持Underweight（估值偏紧、对LNG价格长期高企脆弱），KNOC维持Overweight。 KOGAS 2Q26营收同比降1.6%至7.5万亿韩元，营业利润同比增66.9%至6753亿韩元，其中海外项目贡献2006亿韩元、约占营业利润三分之一。 KEPCO 1H26资本开支10.7万亿韩元（略低于全年指引23.2万亿的一半），现金约2万亿韩元，料需大量外部融资；1H26煤炭与LNG单位采购价131.1与153.0韩元/kWh，仍较1H25低13.4%和5.3%，两者占发电结构50%。 韩国政府2026年6月宣布下半年冻结电、气等公用事业费率，报告预计KEPCO 2H26盈利弱于2H25，但不会重演2022年、EBITDA利润率仍为正。 报告最终落地为5条换券建议，核心是从KORGAS曲线换入KOROIL、KOHNPW等受益于能源涨价或评级更高的主体，如换入KOROIL 1.625% '30s可获近13点现金价差与约20bp的z-spread。

主要观点

  • KEPCO评级由Market Weight下调至Underweight：理由是估值、2Q26盈利冲击大于预期、以及高资本开支计划带来的额外压力；只要能源价格维持高位，其信用状况预计持续恶化。
  • KOGAS维持Underweight：2Q26强劲业绩被视为一次性，源于气源采购合同定价的滞后效应；若无法向城市燃气用户转嫁成本，一旦采购价反映当前更高的LNG价格，公司将不成比例受损。
  • KNOC维持Overweight：基于估值及油价上行的潜在收益，上游业务使其成为高油价的受益者，尽管公司尚未发布2Q业绩。
  • KEPCO 1H26资本开支10.7万亿韩元，略低于全年指引23.2万亿的一半；约2万亿韩元的现金余额意味着仍需大量外部融资，尤其考虑到庞大的资本开支需求。
  • KEPCO燃料成本压力尚未完全显现：1H26煤炭、LNG单位采购价分别为131.1和153.0韩元/kWh，仍较1H25低13.4%和5.3%，两者合计占集团发电结构50%；报告预计2H26盈利弱于2H25。
  • 韩国政府2026年6月宣布下半年冻结电力、燃气等主要公用事业费率，费率纾缓空间有限；但报告不预期重演2022年，仍预计EBITDA利润率为正，因更高的平均单位售价继续为电力采购成本提供缓冲。
  • KEPCO杠杆展望：只要平均燃料成本维持高于历史水平，杠杆指标将逐季恶化、外部融资需求上升，但不预期达到2022/2023年峰值。
  • KEPCO 2Q26财务摘要（Figure 6）：EBITDA为3.777万亿韩元、EBITDA利润率17.2%，净债务134.436万亿韩元，净债务/EBITDA升至5.3x（2Q25为5.2x），毛债务/EBITDA为5.4x。
  • KNOC：KRW1.2万亿的EBITDA估算对应约2.0万亿韩元的LTM EBITDA；在净债务环比仅增2-3%的假设下，净债务/EBITDA或从2025年的9.5x降至8x中高段，信用指标改善，但股东权益可能仍深度为负。
  • 核心换券建议：卖出KORGAS 5% '29s换入KOROIL 1.625% '30s，可获近13点现金价差与约20bp的z-spread（穿越买卖价差后，期限延长不到15个月）；韩国准主权宇宙中KOROIL曲线最宽而KORGAS曲线最窄，尽管两者评级相同。
  • 其余换券：换入KOROIL 4.125% '30s（+4点现金、约20bp）、换入KOROIL 4.625% '31s卖出KORGAS 2% '31s（+5bp且期限缩短3.5个月）、换入KOHNPW 4.5% '31s（+25bp、+3点现金、期限延长2年，因KOHNPW独立基准评级Baa2高于KOGAS的Baa3且为KEPCO最强发电子公司）、换入KORGAS 4.5% '31s（+18bp、+2点现金）。

论述逻辑

  • 逻辑链：能源价格维持高企（报告提及伊朗战争背景）→ 对三家韩国准主权发行人影响分化：KOGAS因气源合同定价滞后、成本上行尚未传导，2Q26盈利强劲但被视为一次性，且若无法向城市燃气用户转嫁成本，一旦采购价反映当前更高的LNG价格将不成比例受损→维持Underweight；KEPCO因以其他燃料替代LNG导致发电结构变化、2Q26盈利意外疲弱，叠加高资本开支（1H26达10.7万亿韩元）与下半年费率冻结，杠杆与外部融资需求趋于恶化→下调至Underweight；KNOC上游业务直接受益于油气高价、信用指标改善→维持Overweight。
  • 落地到交易层面：因KOROIL曲线最宽、KORGAS曲线最窄（两者评级相同），且KOHNPW独立评级更高、代表替代/核能敞口，报告通过5条换券建议把KORGAS前端敞口切换至受益于能源涨价或信用更强的主体，赚取现金价差与z-spread（最大一笔近13点现金、约20bp）。

关键展望

  • 验证点：KEPCO更高的国际燃料成本尚未完全显现，预计2H26盈利弱于2H25；只要平均燃料成本维持高于历史水平，杠杆指标将逐季恶化、外部融资需求上升，但不会回到2022/2023年峰值。
  • KOGAS：若无法向城市燃气客户转嫁成本，合同定价时滞意味着未来季度更艰难，故重申Underweight；评级上行风险在于海外子公司对营业利润的贡献比预期更稳定，或平均能源价格从高位回落。
  • KNOC的2Q业绩尚未发布，是后续验证点；在其KRW1.2万亿EBITDA估算下信用指标或改善（净债务/EBITDA或降至8x中高段）。
  • 情景风险：若伊朗战争结束、能源价格近期回落至战前水平附近，KOROIL债券可能跑输更广的韩国高等级企业板块（KNOC超配观点的关键风险）；对KOGAS而言这构成低配观点的上行风险，KOGAS若能及时调整关税转嫁成本亦为上行风险。巴克莱公司信用评级体系基于六个月超额收益预期。

推荐标的

  • KOREA ELECTRIC POWER CORP（KEPCO）：Underweight（由Market Weight下调）——估值、2Q26盈利冲击大于预期、资本开支高企；能源价格维持高位期间信用状况预计持续恶化。
  • Korea Hydro & Nuclear Power（KOHNPW，未获正式覆盖Not Covered）：换券建议中偏好其优于KOGAS——独立基准信用评级Baa2高于KOGAS的Baa3，且为KEPCO最强的发电子公司，报告偏好替代能源（如核能）公司多于燃气公司；KOHNPW 4 1/2 06/16/31最新价USD 98.48。
  • 换券建议共5条：卖出KORGAS 5% '29s分别换入KOROIL 1.625% '30s（+近13点现金、约20bp z-spread）、KOROIL 4.125% '30s（+4点现金、约20bp）、KOHNPW 4.5% '31s（+25bp、+3点现金、期限延长2年）、KORGAS 4.5% '31s（+18bp、+2点现金）；卖出KORGAS 2% '31s换入KOROIL 4.625% '31s（+5bp、期限缩短3.5个月）。
  • 板块观点：Asia HG Korea Corporates维持Underweight（相对于Bloomberg EM Asia USD High Grade Credit Index的六个月超额收益预期）。

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