汇丰 Z.AI（2513.HK）汇丰2026中国会议纪要〔已知译名：2513.HK→智谱，2026→小马智行〕

摘要

汇丰发布智谱（Z.AI，2513.HK）出席其第13届中国年会（2026年9月1-2日）的纪要，维持持有评级和1375港元目标价不变（现价1179港元，对应上行空间16.6%，总市值548,970百万港元、自由流通股10%）。 模型层面，公司正在预训练更大参数规模模型并计划今年晚些时候发布，迭代节奏将由过去大版本5-6个月、小更新1-2个月进一步加速。 经济性方面，管理层认为2026年12月ARR达24亿美元的指引在算力约束下偏保守（需求已超出既有算力可服务水平），且GLM-5.3基础输入输出价格仅为Claude Opus 5的18-28%，Token定价仍有大幅上行空间。 毛利率上，API毛利率同比显著改善但仍受GPU租赁成本上升压制，GLM-5.3 flash毛利率目前低于GLM-5.3。 商业化方面，自GLM-5.3起授权条款调整可能带来增量收入，Coding Plan ARR占总收入不到10%且毛利率为正，Cowork产品将优先拓展金融、法律、设计垂直领域。 汇丰预测收入由2025年7.24亿元增至2028年564.00亿元，汇丰口径净利润2025/2026年为-31.82/-28.93亿元，2027/2028年转正至12.10/79.76亿元。 维持持有的核心原因是LLM市场竞争加剧，估值采用DCF（WACC 11.7%、永续增长3%），目标价隐含约17%上行空间。

主要观点

• 模型策略：更大参数规模模型正在预训练、计划今年晚些时候发布，迭代节奏将进一步加速（过去大版本迭代需5-6个月、小更新1-2个月），产品线含旗舰模型与低价更快的flash版本，参数扩展之外后训练仍有大量优化空间

• ARR：需求依然强劲、超过现有算力可服务的水平，管理层认为2026年12月ARR达24亿美元的指引因算力约束而偏保守，尤其对照Anthropic的ARR轨迹

• Token定价仍有大幅上行空间：按基础输入输出价格，GLM-5.3仅为Claude Opus 5的18-28%，且企业客户对智能提升的付费意愿强

• 毛利率：API毛利率同比显著改善，但受GPU租赁成本上升压制；GLM-5.3 flash毛利率目前低于GLM-5.3

• 算力：公司正在获取更先进芯片以提升推理效率并支持训练，增量算力主要来自深化与中国及海外CSP的合作

• 商业化：自GLM-5.3起商业化授权条款调整可能带来增量收入，与CSP的收入分成比例仍在谈判，且因各CSP部署利润率不同将逐案处理

• Coding Plan：ARR目前占总收入不到10%，毛利率为正

• 多模态：具备原生多模态的GLM-5.3 flash对扩展编码类场景非常有效，例如用户用截图/图片格式更高效地提示

• Cowork产品：即将推出，将优先拓展金融、法律、设计垂直应用，但变现需要时间才能更显著释放

• 资金与上市：当前现金足以覆盖下一代模型训练与推理需求，A股上市未提供具体时间表

• 财务预测：收入由2025年实际7.24亿元增至2026/2027/2028年预测67.46/271.06/564.00亿元；汇丰口径净利润2025/2026年为-31.82/-28.93亿元，2027/2028年转正至12.10/79.76亿元

• 估值方法：DCF，WACC 11.7%（无风险利率4.25%、股权风险溢价4.75%、因被列入BIS实体清单加0.5%监管风险溢价、beta 1.45、债务占总资本3.0%），永续增长率3%，各项假设不变

论述逻辑

• 智谱出席汇丰第13届中国年会（2026年9月1-2日）→ 透露更大参数模型年内发布、迭代提速 → 需求超算力供给，2026年12月24亿美元ARR指引偏保守 → 对标美国模型（GLM-5.3价格为Claude Opus 5的18-28%），Token定价仍有上行空间 → 但GPU租赁成本上升压制毛利率、LLM市场竞争加剧 → 汇丰维持持有评级，DCF目标价维持1375港元不变，隐含约17%上行空间

关键展望

• 更大参数规模模型预计今年晚些时候发布，模型迭代节奏将进一步加速

• 公司指引2026年12月ARR达到24亿美元，管理层认为该目标在算力约束下偏保守

• 锁定期将于2027年1月7日到期（下行风险之一）

• 上行风险：GLM大版本迭代、中国及海外企业采用超预期、更快实现盈亏平衡、行业主要玩家背书；下行风险：竞争对手新模型稀释Token用量增长、Anthropic/OpenAI/Kimi等潜在IPO削弱稀缺性溢价、迭代后模型表现不及预期、盈亏平衡慢于预期、大量现金消耗与再融资需求、地缘政治风险

• A股上市未提供具体时间表；公司现金足以覆盖下一代模型训练与推理需求

推荐标的

• 智谱（Z.AI，2513.HK）：维持持有（Hold）评级，目标价1375港元（与此前一致），现价1179港元（2026年9月1日收盘），对应上行空间16.6%；理由是LLM市场竞争加剧