大摩美国年中展望：资本开支强于消费

原标题：US Economics Mid-Year Outlook: Capex Over Consumption

摘要

大摩认为，美国经济在中东局势逐步降温的基准情景下仍可维持接近趋势的增长，但增长结构将从消费转向资本开支。核心判断是：汽油价格上涨会抵消家庭税收退款带来的消费刺激，2026年实际消费增长放缓至1.8%，而AI相关资本开支保持强劲，支撑非住宅固定投资在2026年增长7%、2027年增长8%。通胀方面，油价接替关税成为短期扰动，核心PCE预计从2026年4季度同比2.8%降至2027年2.3%，但风险偏向通胀粘性。货币政策上，美联储因活动韧性和高于目标的通胀在2026年维持利率不变，只有在2027年通胀明显回落后才于3月和6月各降息25个基点。报告还强调，美国经济正在从低通胀、低利率和效率优先的旧范式，转向地缘竞争、供应链韧性、AI扩散和更高结构性投资驱动的新范式。

主要观点

• 基准情景是中东冲突逐步降温、油价风险溢价仍温和存在、美国经济维持接近趋势增长。大摩预计2026年实际GDP增长2.3%、2027年增长2.6%，低于年初更乐观的设想，但仍是相对良性的组合：消费受能源拖累，企业资本开支抵消部分冲击，劳动力市场保持稳定，通胀在2026年偏高后于2027年回落。

• 消费端的主要变化是财政刺激被能源价格抵消。此前大摩预计大型财政法案带来的退税增加会对消费形成温和支撑，但若全年汽油价格均值达到每加仑3.60美元，平均家庭增加的汽油支出就会超过平均退税增幅；当前油价更高，因此低收入和中等收入家庭的实际购买力更受压制，2026年实际个人消费支出预计仅增长1.8%。

• 消费分层更加明显。低收入和中等收入家庭更依赖劳动收入、能源支出占比更高，且工资增速难以明显跑赢通胀，因此可选消费会受到限制；高收入家庭则受益于金融资产和住房财富，顶部20%收入组持有超过70%的家庭净资产和接近90%的股票资产，基准情景下财富效应可帮助其平滑油价冲击。

• 企业投资是本轮展望的核心支撑。AI相关支出跨越数据中心、电力设施、信息处理设备和软件等领域，表现为更结构性而非传统周期性需求。大摩预计非住宅固定投资2026年增长7.0%、2027年增长8.0%，其中超大规模云厂商资本开支预计2026年达到8050亿美元、2027年超过1.1万亿美元，即使增速放缓，绝对规模仍会继续推高投资水平。

• AI投资对GDP的会计贡献被进口和中间投入部分稀释，但对经济活动的支撑不可忽视。报告估算，AI相关投资的总贡献在2026和2027年分别可达1.0和1.2个百分点，但扣除进口内容后，对实际GDP增长的国内增加值贡献分别约0.2个百分点；若再考虑生产率改善，AI总贡献约为0.35和0.43个百分点。

• 住宅投资仍处于受困状态。抵押贷款利率预计到2027年仍接近或高于6%，大量存量贷款利率低于当前水平导致锁定效应持续，成屋库存难以大幅释放；同时住房可负担性虽随利率小幅回落而改善，但仍处历史压力区间。大摩预计住宅投资2026年下降1.3%，2027年仅增长1.5%。

• 财政政策维持高赤字但难形成强刺激。报告预计联邦财政赤字2026年为GDP的6.3%、2027年为6.1%，压力来自学生贷款一次性会计节约不再重复、大型财政法案条款、关税退款、额外国防支出以及较高利息成本。中期选举后大概率出现分裂政府，预算僵局会限制新的税收和支出方案，但国防、基础设施和民生成本措施仍是赤字上行风险。

• 贸易政策从临时关税冲击转向更持久的干预型关税框架。大摩预计第301和232条款审查将在未来数周完成，关税法律基础更稳固，结构上更可能区分非耐用品、耐用品和资本密集行业。USMCA审查进展缓慢，7月前加入AI、关键矿产或中国相关新章节的难度上升，近岸外包趋势可能放缓但不会逆转。

• 通胀路径是短期高位、随后缓慢下行。油价上涨推升能源和总体通胀，headline PCE在2026年5月可能达到3.9%，但大摩认为关税传导大部分已经进入价格，剩余传导约10个基点；住房通胀继续降温，油价对核心通胀的二轮效应有限。因此核心PCE预计2026年4季度同比2.8%、2027年2.3%，但若通胀预期更易上行或能源溢价长期存在，风险偏向粘性。

• 劳动力市场延续低招聘、低裁员的“奇特平衡”。移民限制和人口老龄化压低劳动力供给，使维持失业率不变所需的月均新增就业降至2026年5万人、2027年4万人。大摩预计非农月均新增就业2026年约4.3万人、2027年约6万人，失业率从2026年底4.3%小幅降至2027年底4.1%。AI对就业的宏观冲击仍小，当前最多只把失业率推高约0.1个百分点。

• AI对劳动力的影响已从“不可见”变成“微观可见”。年轻劳动者在高AI暴露职业中的失业率上升更明显，失业持续时间也有所增加；但行业层面并未显示高AI暴露行业大规模裁员。更重要的是，AI正在改变岗位任务结构，企业电话会中关于AI替代劳动的表述增加，但总体就业尚未被显著破坏。

• 货币政策的降息门槛明显抬高。大摩认为美联储在2026年会保持3.50%-3.75%的目标区间不变，等待通胀回落证据；如果基准通胀预测实现，2027年3月和6月各降息25个基点，终端目标区间为3.00%-3.25%。但如果通胀持续偏高，或AI投资抬升中性利率，正常化周期可能已经结束，美联储或在整个预测期按兵不动。

论述逻辑

中东冲突逐步降温但油价风险溢价仍在 → 汽油价格削弱低中收入家庭实际购买力并抵消财政退税 → 消费增长在2026年放缓 → AI数据中心、设备、软件和电力投资继续扩张 → 非住宅资本开支抵消消费拖累并维持趋势增长 → 油价推高总体通胀但关税传导接近尾声、住房通胀降温 → 核心通胀缓慢回落但仍高于目标 → 美联储2026年保持耐心、2027年在通胀确认降温后小幅降息 → 若油价或通胀预期更持久，降息周期可能被推迟或取消。

关键展望

• 宏观增长：基准情景下美国实际GDP预计2026年增长2.3%、2027年增长2.6%；最终国内需求从2026年2.4%升至2027年2.8%，私人最终国内需求从2.5%升至3.1%。增长组合的关键是消费让位于资本开支，进口和贸易项对GDP形成约0.4个百分点拖累。

• 消费：实际个人消费支出预计2026年增长1.8%、2027年回升至2.1%。商品消费受关税和能源冲击影响更大，2026年仅增长0.6%，2027年回升至1.6%；服务消费预计2026和2027年均增长2.3%。低中收入家庭承压，高收入家庭依靠财富效应保持韧性。

• 企业投资与AI：非住宅固定投资预计2026年增长7.0%、2027年增长8.0%；设备投资分别增长10.2%和10.5%，知识产权产品投资分别增长9.2%和8.0%。超大规模云厂商资本开支预计2026年8050亿美元、2027年1.116万亿美元，AI仍处建设期，短期过度投资风险有限。

• 住房：住宅投资预计2026年下降1.3%、2027年增长1.5%。成屋销售和新屋销售今年大致持平或略降，2027年小幅改善；房价预计2026和2027年均增长约2%，锁定效应为房价提供底部但限制交易量。

• 财政：联邦财政赤字预计2026年2.05万亿美元、约占GDP的6.3%，2027年2.09万亿美元、约占6.1%。若中期选举前通过更大规模国防和退伍军人事务支出，赤字可能上升至2026年6.4%、2027年6.6%。

• 通胀：总体PCE通胀预计2026年5月升至3.9%，2026年4季度同比3.2%，2027年降至2.0%；核心PCE预计2026年4季度同比2.8%、2027年2.3%。主要风险是能源价格二轮效应、通胀预期更易上行以及过去数年高通胀造成粘性。

• 劳动力市场：非农就业预计2026年月均增加4.3万人、2027年6万人；失业率预计2026年底4.3%、2027年底4.1%。移民放缓和人口老龄化压低劳动力供给，使较低的就业增速也足以稳定失业率；AI目前只带来窄幅、早期、微观层面的替代压力。

• 货币政策：美联储预计2026年维持利率在3.50%-3.75%，2027年3月和6月各降息25个基点至3.00%-3.25%。新任主席Kevin Warsh可能推动沟通政策和资产负债表讨论，但利率决定仍取决于委员会共识和数据。

推荐标的

• 报告没有给出单一股票或债券的明确交易建议；隐含偏好的宏观方向是相对看好AI相关资本开支链条，包括数据中心、算力设备、软件、电力设施和由此带来的高AI暴露行业生产率改善。

• 从宏观配置含义看，资本开支和生产率受益方向优于低中收入消费暴露较高的可选消费领域；住宅链条仍受高抵押贷款利率和可负担性约束，短期弹性有限。

• 利率方向上，基准情景不是激进降息交易，而是2026年维持高利率、2027年小幅降息；若通胀粘性或中性利率上移，降息空间还会更小。

关键图表

Exhibit 1：美国经济未来一年展望的预测摘要，列示2024至2027年实际GDP、消费、非住宅投资、住宅投资、贸易、就业、通胀和政策利率等关键指标的四季度同比变化。

Exhibit 2：美国经济未来一年展望中的实际GDP增长贡献，显示2025至2027年消费、商业固定投资、住宅投资、贸易、库存和政府部门对增长的季度与年度贡献。

Exhibit 3：实际消费和收入增长的季度预测，显示2026年实际可支配收入偏弱拖累消费，2027年收入和消费再度改善。

Exhibit 4：实际商品和服务支出的季度预测，显示商品消费在价格冲击后恢复较慢，服务消费增长保持相对稳定。

Exhibit 5：联邦退税截至目前同比增长17%，显示2026年退税金额高于前几年同期但不足以完全抵消能源价格冲击。

Exhibit 6：预计今年汽油价格上涨15%将超过平均退税增幅，显示油价达到每加仑3.60美元附近即可吞噬家庭税收退款带来的支撑。

Exhibit 7：高收入家庭财富效应显示最高收入组持有全部净资产逾70%，说明上层收入群体更能通过财富缓冲消费冲击。

Exhibit 8：消费不再高于财富模型隐含目标，说明名义消费已经回到目标附近，急剧放缓的风险在基准情景下更有限。

Exhibit 10：AI支出带来持续的GDP增长贡献，显示该类投资比非AI投资更稳定地支撑非住宅固定投资。

Exhibit 9：AI支出看起来更具结构性而非周期性，显示该类实际投资水平持续上升，而非AI投资更受周期波动影响。

Exhibit 11：股票分析师最近上调超大规模云厂商资本开支预估，显示2026和2027年的资本开支水平继续显著抬升。

Exhibit 12：水平与增速的对比显示超大规模云厂商资本开支增速预计在2027年放缓，但绝对支出规模仍处高位。

Exhibit 13：AI与非AI商业投资对GDP增长的贡献，拆分非住宅固定投资、进口调整、生产率改善和AI总贡献。

Exhibit 14：AI相关投资对实际GDP增长的影响看起来相当可观，显示总口径下AI投资贡献随资本开支扩张明显上升。

Exhibit 15：扣除进口后AI相关投资对GDP增长的影响显得更温和，说明大量计算机和外设进口会抵消总投资的国内增加值贡献。

Exhibit 16：AI相关数据中心建设继续保持强劲，显示数据中心建设金额在近年快速上行并支撑结构投资。

Exhibit 17：软件在知识产权产品投资中的占比近期加速上升，显示AI资本开支带动软件投资权重继续提高。

Exhibit 18：美国住房策略师对2026至2027年的预测，列示房价、成屋销售、新屋销售和独户住宅开工的增速与实际水平。

Exhibit 19：新房库存仍高但成屋库存历史上仍低，显示住房市场供给结构失衡仍限制交易恢复。

Exhibit 20：随着抵押贷款利率下降，住房可负担性将小幅改善但仍然承压，显示月供占收入比例仍处历史高位附近。

Exhibit 21：2026年财政赤字扩大，拆分学生贷款一次性因素、财政法案、关税、退款、裁员、国防和宏观变量对赤字变化的贡献。

Exhibit 22：预测期内整体财政赤字仍处高位，显示2026和2027年联邦财政余额约为GDP的负6%左右。

Exhibit 23：大型财政法案只在短期推升GDP，显示税收优惠和支出增加在2026至2027年支撑增长，但中期被支出削减和其他节约抵消。

Exhibit 24：政府支出提振相对2025年较大但相对近年历史仍温和，显示实际政府消费和投资增长在2026年恢复后2027年放缓。

Exhibit 25：总统预算与大摩预测对比，显示2027财年国防和退伍军人事务支出相对基准存在约2000亿美元上行风险。

Exhibit 26：前置进口逆转后AI相关投资又推动进口激增，显示进出口季度增长在2025至2027年大幅波动。

Exhibit 27：关税和AI投资推动进口与库存大幅波动，显示进口和库存对实际GDP增长贡献在2025至2027年频繁转换方向。

Exhibit 28：一季度核心PCE加速已获确认但后续减速将至，显示三个月年化通胀率预计在2026年后续季度回落。

Exhibit 29：随着关税传导接近尾声，通胀减速基础增强，显示关税对PCE的累计影响已接近估算总传导幅度。

Exhibit 30：住房通胀已经放缓并可能继续保持较低月度读数，显示租金相关PCE月度增速预计维持温和。

Exhibit 31：预计油价冲击对核心通胀影响很小，显示10%油价供给冲击主要推升总体CPI，对核心指标的累计影响有限。

Exhibit 32：预计薪资就业增速较2025年小幅加快，因为联邦就业拖累减弱，显示非农新增就业在2026至2027年温和恢复。

Exhibit 33：失业率小幅下降且劳动参与率下行反映人口老龄化，显示劳动力供给放缓有助于稳定失业率。

Exhibit 34：维持失业率不变所需的就业增速已经下降，显示劳动力增长放缓使较低月均新增就业也足以维持平衡。

Exhibit 35：企业非劳动成本上升压缩利润并促使招聘更谨慎，显示单位非劳动成本上升对企业利润和用工意愿形成压力。

Exhibit 36-2：AI扰动追踪器通过关键劳动力市场指标推断AI影响，显示高暴露职业年轻劳动者失业率、周期调整后失业率和任务变化更值得跟踪。

Exhibit 38：2025年整体行业每名雇员产出因产出增长加快而加速，显示就业增长相对平稳而产出改善推高生产率。

Exhibit 39：高AI行业产出和生产率激增而就业增长停滞，显示生产率改善主要来自产出扩张而非大规模裁员。

Exhibit 40：中AI行业产出和就业增长略放缓且生产率增长基本不变，显示中等暴露行业尚未出现明显AI驱动跃升。

Exhibit 41：低AI行业产出和生产率增长放缓，显示低暴露行业未能分享高AI行业的生产率加速。

Exhibit 42：2025年计算机制造产能快速增长下产能利用率仅小幅上升，显示资本深化推动产能扩张而非单纯提高利用率。

Exhibit 43：2025年AI暴露度与生产率增长呈正相关，显示行业AI暴露度越高，每名雇员产出增长往往越快。

Exhibit 44：2025年AI暴露度与生产率增长加速度呈正相关，显示AI暴露度越高的行业生产率改善幅度更大。

Exhibit 45：按行业划分的AI暴露度与生产率增长，列示高、中、低AI暴露行业以及各细分行业2024和2025年的生产率变化。

Exhibit 46：正常化结束的基准路径显示活动韧性和高于目标通胀使美联储今年按兵不动，并在2027年上半年降息50个基点。

Exhibit 47：全球油价衰退、需求冲击和伴随劳动力替代的供给冲击下的货币政策路径预期，显示不同情景对应的政策利率差异。

Exhibit 48：美联储持有美国国债的加权平均期限为8至9年，高于市场存量约6年，显示资产组合期限偏长。

Exhibit 49：疫情时期购买导致美联储持有国债的平均票息低于市场存量，显示资产组合票息结构与市场存量不同。

Exhibit 50：经济衰退期间由于自动财政稳定器短期国库券占比往往上升，显示财政融资结构会随周期变化。

Exhibit 51：短期国库券占比虽高于全球金融危机后均值但仍低于长期均值，说明财政部仍有一定增加短期券比例的空间。

Exhibit 52：更广泛的资产负债表缩减可能需要监管调整，显示美联储总资产从高位回落但进一步缩表面临制度约束。

Exhibit 53：监管调整需要降低银行结构性准备金需求并与财政部协调账户余额，显示逆回购和准备金余额是缩表传导的关键负债项。

Exhibit 54：大摩美国经济基准与替代展望对比2026和2027年，汇总需求上行、AI生产率、温和能源逆风、永久油价溢价和全球油价衰退五种情景。

Exhibit 55：美国实际GDP增长及其他主要指标展望摘要表，列示2025至2027年年度和季度的增长、就业、通胀、政策利率及财政预测。

Exhibit 56：通胀预测表，逐月列示2025至2027年总体PCE、核心PCE、总体CPI和核心CPI的同比与环比预测。