摩根大通：实地调研增强信心：确认宁德时代为首选，上调云南恩捷（隔膜），下调湖南裕能（正极）

原标题：Field trip sparks confidence: Confirm CATL as top pick, u/g Yunnan Energy (separator), d/g Hunan Yuneng (cathode)

摘要

摩根大通在为期两周的实地调研后发布报告，确认宁德时代为首选，上调云南恩捷至超配，下调湖南裕能至中性。报告指出，电池及材料股年初至今下跌1-14%，而沪深300上涨2%，主要受锂价飙升担忧影响。调研与8家电池制造商、11家材料供应商等交流，强化了对近期行业需求的信心。报告更新了供需分析，并总结了关键访谈见解。宁德时代受材料涨价影响较小，且技术领先，预计市场份额将进一步扩大。隔膜行业利用率预计今年超过2022年峰值，2026年和2027年各提升10个百分点。正极新产能易上线，电池厂倾向自建产能。此外，估计国家队在1月15-27日贡献了宁德时代A股25%的成交量。行业需求强劲，储能电池厂满产，订单排至年中。锂价若达20-25万元/吨可能影响需求，但当前IRR条件优于以往周期。成本传导日益公式化，国内订单通常滞后一个月。中游材料价格选择性上涨，锂盐和六氟磷酸锂涨幅较大。钠离子电池成本接近磷酸铁锂，全固态电池预计2027-28年难以商业化。反内卷政策促进行业集中度提升，长期利好供需平衡。

主要观点

• 宁德时代受材料涨价影响较小，凭借强议价能力，有望进一步获取市场份额。
• 云南恩捷（隔膜）上调至超配，预计湿法隔膜行业利用率今年超过2022年峰值，2026年和2027年各提升10个百分点。
• 湖南裕能（正极）下调至中性，因新产能易上线，电池厂通过投资或战略合作扩大内部产能的动机增强。
• 估计国家队在1月15-27日贡献了宁德时代A股25%的成交量（1月15-22日为24%，1月23-27日加速至28%）。彭博情报估计春节前国家队最多再卖出900亿美元。
• 行业需求强劲，储能电池厂（包括三线厂商）满产，生产线排期至年中，自2025年底以来持续，仅受出口退税政策变化小幅波动，春节无典型放缓。
• 锂价若达20-25万元/吨（对应电芯价格0.40-0.45元/wh）可能影响需求，但当前IRR条件优于以往周期，电池价格不到2022年峰值的一半。
• 成本传导日益公式化，国内订单通常滞后一个月，辅助材料价格变动逐案处理。海外储能客户更易接受调价，但国内电动车企和大型储能客户谈判周期长。
• 中游材料价格选择性上涨：锂盐和六氟磷酸锂涨幅较大，负极材料面临大客户降价压力。正极涨价越来越难，因龙头不愿率先提价。
• 湿法隔膜因产能建设周期长（1-1.5年），供需改善最明显，利用率预计今年超过2022年峰值。
• 宁德时代钠离子电池今年产量达数GWh，硬碳扩产不再瓶颈，成本接近传统负极材料，钠电池成本接近磷酸铁锂。
• 全固态电池：宁德时代和比亚迪正在进行GWh级设备招标，预计2025年9月开始生产，但行业参与者认为2027-28年难以商业化，宁德时代领先。
• 反内卷政策：本轮扩产更注重资本纪律，海外扩产需ODI审批，工信部警告盲目扩产并威胁限制融资、信贷和补贴。公平竞争政策促进行业集中度提升，长期支撑供需平衡和理性定价。

论述逻辑

报告从实地调研出发，观察到电池及材料股因锂价飙升担忧而下跌，但调研显示行业需求强劲，储能电池厂满产，成本传导机制改善，且宁德时代等龙头受涨价影响小。基于供需分析，隔膜行业因产能建设周期长、利用率提升空间大，看好云南恩捷；正极行业因新产能易上线且电池厂自建产能倾向，下调湖南裕能。同时，国家队抛售ETF导致宁德时代A股下跌，但基本面强劲，维持首选。反内卷政策将促进行业集中度提升，长期利好。

关键展望

• 锂价若达20-25万元/吨可能影响储能需求，但当前IRR条件优于以往周期。
• 隔膜行业利用率2026年和2027年各提升10个百分点，价格有望上涨。
• 宁德时代钠离子电池今年产量达数GWh，成本接近磷酸铁锂，需求取决于下游应用发展。
• 全固态电池预计2027-28年难以商业化，宁德时代为领先者。
• 反内卷政策将促进行业集中度提升，长期支撑供需平衡。

推荐标的

• CATL-H (3750 HK)：超配，目标价640.00港元（2026年12月），此前650.00港元（2026年6月）。
• CATL-A (300750 CH)：超配，目标价500.00元人民币（2026年12月），此前520.00元（2026年6月）。
• Yunnan Energy (002812 CH)：超配，目标价66.00元人民币（2026年12月），此前27.00元（2026年6月）。
• Hunan Yuneng – A (301358 CH)：中性，目标价66.00元人民币（2026年12月），此前50.00元（2025年12月）。
• Dynanonic - A (300769 CH)：低配，目标价23.00元人民币（2026年12月），此前无变化。
• Ronbay - A (688005 CH)：低配，目标价14.43元人民币（2026年12月），此前无变化。
• Putailai (603659 CH)：中性，目标价29.00元人民币（2026年12月），此前27.00元（2026年6月）。
• EVE Energy (300014 CH)：中性，目标价60.00元人民币（2026年12月），此前75.00元（2026年6月）。

关键图表

Table 1: Valuation comparison of China battery supply chain

Table 3: What lithium price would start to impact ESS demand?

Table 9: Shorter lead time and lower capex in this round of expansion

Figure 9: Wet separator market poised for 2-year UTR leap