摩根大通：铠侠控股（285A.T）首次覆盖给予超配评级；企业级SSD将推动行业领先的NAND收入增长

原标题：J.P. Morgan KIOXIA Holdings （285A.T） Initiate at Overweight； eSSD to drive industry~leading NAND revenue growth

摘要

摩根大通首次覆盖铠侠控股（285A.T），给予超配评级，12月26日目标价25,000日元，隐含约40%上行空间。报告看好NAND行业基本面供需改善，AI基础设施资本支出推动企业级SSD（eSSD）需求强劲，将推动NAND行业从周期性向结构性转变。铠侠凭借强大的产品组合、技术优势和成本优势，有望在中长期受益。预计铠侠FY2024-FY2028E收入CAGR为45%，营业利润增长457%。摩根大通FY2025E-2027E每股收益预估比彭博一致预期高出25-90%。

主要观点

• 首次覆盖铠侠，给予超配评级，12月26日目标价25,000日元，基于约10倍FY2026-FY2027平均每股收益的市盈率。
• AI需求从训练扩展到推理，对速度、可靠性和可扩展性要求提高，预计eSSD TAM将扩大（2026E/2027E分别为470EB/670EB）。
• 铠侠新的BiCS 8 QLC/TLC产品线获得企业终端客户积极反馈，预计从2026年开始顺利量产，推动eSSD销售占比升至约50%（过去两年为30%以上）。
• 随着eSSD NAND ASP溢价和比特出货占比持续提升，预计未来四年营业利润增长6倍。
• 铠侠在技术开发和生产方面持续领先，包括3D NAND发明、横向收缩（OPS）、新架构（CBA）和逻辑收缩（QLC）。与SanDisk的合资企业实现高效晶圆制造投资和研发协同。
• 铠侠资本效率行业领先，过去五年资本支出与销售比为27%，行业为41%；比特每晶圆生产率提升高于行业。
• 12月26日目标价25,000日元基于同行比较估值和P/B-ROE理论估值，认为估值具有吸引力。
• NAND合约价格更新和来自云服务提供商（CSP）的eSSD设计中标是关键股价驱动因素。
• 主要风险包括AI数据中心资本支出放缓和经济衰退导致消费NAND需求减速。
• 预计NAND合约ASP在未来四个季度增长50-60%（4Q25高 teens，1Q26E 20%左右，2Q26E 10%左右，3Q26E低至中个位数）。
• 摩根大通FY2026-2027E营业利润预估比彭博一致预期高出40-80%，认为市场低估了价格涨幅和盈利能力。

论述逻辑

AI基础设施资本支出推动eSSD需求强劲 → NAND行业供需改善，从周期性转向结构性增长 → 铠侠凭借eSSD占比快速提升（从FY2024的31%到FY2027E的61%）、行业领先的成本控制（资本支出与销售比27% vs 行业41%）和技术优势（BiCS 8、QLC、CBA） → 实现高于行业的收入增长（CAGR +35% vs 行业+24%）和利润率扩张（FY2026E-2027E营业利润率42%/46%） → 盈利超预期，估值具吸引力（12月26日目标价25,000日元）。

关键展望

• NAND合约ASP在未来四个季度预计增长50-60%，具体为4Q25高teens%，1Q26E 20%左右，2Q26E 10%左右，3Q26E低至中个位数。
• 2026E/2027E NAND需求同比增长21%/22%，供给增长18%/20%，市场持续供不应求。
• 预计从2026年底开始，B2B（eSSD）和B2C（客户端SSD/移动）NAND定价动能分化，但eSSD占比提升将抵消消费端疲软。
• 关键催化剂：NAND合约价格更新、CSP客户eSSD设计中标、与主要B2B/B2C客户的价格谈判。
• 风险：AI数据中心资本支出放缓、宏观经济衰退导致消费NAND需求减速。

推荐标的

• 铠侠控股（285A.T）：超配（Overweight），12月26日目标价25,000日元。理由：eSSD驱动行业领先的NAND收入增长，技术优势和成本优势带来高利润率，盈利有望持续超预期。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。