摩根大通：欧洲金属、采矿与钢铁：中国金属活动追踪：如果中国需求启动，情况可能变得有趣……

原标题：J P M O R G A N: European Metals, Mining & Steel: China Metals Activity Tracker: If China demand starts to fire, this could get interesting……

摘要

报告指出，全球采矿股正接近新一轮超级周期，AI需求提振金属，采矿股已从防御性板块转变为投资组合核心。自2025年4月9日解放日以来，采矿股相对MSCI欧洲指数跑赢约60%，而此前三次市场大跌后采矿股在52周内跑赢约100%。然而，中国需求在过去9个月持续疲软，上周库存数据显示铜、铝、锌补库力度高于历史季节性，但钢铁产出年化率891Mt，环比-2%、同比-7%，弱于季节性。铁矿石库存处于约10年高位。报告认为，若中国宏观或金属需求在2026年启动，可能为涨势添柴。中国货币政策正在宽松，1月中期流动性注入已达1万亿元人民币。

主要观点

• 全球采矿股正接近新一轮超级周期，AI需求是驱动力之一。
• 采矿股已从防御性板块转变为投资组合核心，受益于货币政策变化和地缘政治格局。
• 自2025年4月9日解放日以来，采矿股相对MSCI欧洲指数跑赢约60%。
• 此前三次全球股市大跌（2009、2016、2020）后，采矿股在52周内跑赢MSCI欧洲约100%。
• 中国需求在过去9个月持续疲软，但金属价格异常强劲。
• 截至1月23日当周，中国铜库存增加6kt至305kt，为2021年以来同期最高。
• 铝库存增加7kt至743kt，处于历史均值上沿。
• 锌库存增加0.2kt至111kt，处于历史均值上沿。
• 钢铁产出年化率891Mt，环比-2%、同比-7%，弱于季节性。
• 铁矿石港口库存约157Mt，为近10年最高。
• 中国货币政策宽松，1月中期流动性注入达1万亿元人民币（约1440亿美元）。

论述逻辑

报告从全球采矿股近期跑赢市场切入，指出AI需求推动金属超级周期叙事。但强调这一跑赢是在中国需求疲软背景下实现的。通过高频库存数据展示中国铜、铝、锌补库力度高于季节性，钢铁产出下滑，铁矿石库存高企，表明短期需求面临逆风。然而，中国货币政策正在宽松，若未来需求启动，可能为金属价格提供额外动力。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若中国宏观或金属需求在2026年启动，可能为涨势添柴。报告提及1月26日举办网络研讨会讨论铜和黄金前景。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: 仍有空间——采矿股自解放日以来相对MSCI欧洲跑赢60%。采矿股在2009、2016、2020年MSCI欧洲触底后跑赢约100%

Figure 2: 2025年铜库存变动——中国可见铜库存（SHFE+保税区）周度变化。中国铜补库（上周+11kt）强于历史季节性趋势

Figure 3: 截至2026年1月23日当周中国可见铜库存总量（SHFE+保税区）。上周补库+11kt，2026年起始库存水平（305kt）高于2025年和历史均值

Figure 4: 2025年铝库存变动——中国可见铝库存（SHFE+区域仓库）周度变化。铝库存继续补库，上周+7kt

Figure 5: 截至2026年1月23日当周中国可见铝库存总量（SHFE+区域仓库）。中国铝库存（743kt）处于历史均值上沿，上周补库+7kt

Figure 6: 2025年锌库存变动——中国可见锌库存（SHFE+保税区）周度变化。锌上周库存增加0.2kt

Figure 7: 截至2026年1月23日当周中国可见锌库存总量（SHFE+区域仓库）。总库存（111kt）处于历史均值上沿

Figure 8: 中国钢铁产出891Mt年化运行率：截至1月20日10天CISA钢铁产出：环比-2%（同比-7%），显示季节性放缓

Figure 9: 中国钢厂利润12月回升但仍亏损；强铁矿石和焦煤价格进一步施压利润

Figure 10: 截至1月23日当周中国钢铁库存，周环比持平，同比+21%；钢铁库存仍高于历史水平，但产出下降减缓库存累积

Figure 11: 中国港口铁矿石库存约157Mt，为近十年最高

Figure 12: 截至1月23日当周中国可见铜库存（SHFE+保税区）。铜市场不再紧张，可能因短期需求逆风

Figure 13: 截至1月23日当周中国可见铝库存（SHFE+区域仓库）。库存处于历史均值上沿

Figure 14: 截至1月23日当周中国可见锌库存（SHFE+区域仓库）。锌库存2026年起始水平为2021年以来最高