摩根士丹利：三生制药（1530.HK）：风险回报更新

原标题：Risk Reward Update for 3SBio (1530.HK)

摘要

摩根士丹利更新了三生制药（1530.HK）的风险回报分析，主要因纳入2025年业绩并调整TPIAO销售预期及里程碑付款（受美元/人民币贬值影响），下调2026-28年收入预测5%/7%/6%。EPS预测相应下调8.3%/14.5%/12.4%。基于更新后的港币/人民币汇率1.14，新目标价从38港元降至34港元。维持增持评级，行业观点为具吸引力。报告强调与辉瑞在SSGJ-707上的战略合作是核心催化剂，但部分老药面临竞争压力。当前股价22.96港元，目标价隐含48.08%上行空间。

主要观点

• 三生制药是哺乳动物细胞生物制药的领先企业。
• 与辉瑞的战略合作验证了三生制药的平台技术和研发能力，可能推动长期可持续财务增长。
• 部分老药因新一代药物竞争面临压力，但预计将被BD付款和未来管线产品抵消。
• 全球化可选性包括PD1/HER2、PD1/PDL1、PD1/TGF-β双抗及BDCA2抗体，目前未纳入估值。
• 2026-28年收入预测下调5%/7%/6%，主要因TPIAO销售预期下调及里程碑付款减少（受美元/人民币贬值影响）。
• 产品毛利率下调，运营费用率调整以符合趋势。
• 总股数已更新。
• 2026-28年EPS预测分别下调8.3%/14.5%/12.4%。
• 新目标价34港元基于DCF估值（WACC 10.0%，终端增长率2%，人民币/港元1.14）。
• 牛市目标价45港元（27倍2026年EPS），熊市目标价15港元（11倍2026年EPS）。
• 关键驱动因素包括：SSGJ-707全球多中心临床试验进展、国家医保目录调整、年度及半年度业绩、管线产品获批及更多对外授权交易。

论述逻辑

报告基于2025年实际业绩调整财务模型：因美元/人民币贬值下调TPIAO销售及里程碑付款，导致收入预测下调；同时调整毛利率和运营费用率以匹配趋势，并更新总股数，最终EPS预测下调。通过更新后的汇率1.14，DCF估值得出新目标价34港元。风险回报分析显示，当前股价22.96港元低于目标价，上行空间来自SSGJ-707全球临床进展及更多对外授权，下行风险包括临床失败、定价压力及管线延迟。

关键展望

• 关注SSGJ-707全球多中心临床试验的进展速度及结果。
• 国家医保目录调整及谈判结果。
• 年度及半年度业绩发布。
• 管线产品获批及上市。
• 潜在更多对外授权交易。
• 风险：SSGJ-707全球MRCT进展慢于预期或失败；EPO和TPIAO面临更大定价压力；CDMO和Mandi不及预期；其他管线挫折。

推荐标的

• 三生制药（1530.HK）：评级为增持（Overweight），目标价34.00港元（此前38.00港元）。当前股价22.96港元（2026年4月10日收盘价）。牛市目标价45.00港元，熊市目标价15.00港元。理由：与辉瑞合作验证平台技术，SSGJ-707全球临床进展有望驱动增长，但老药竞争及汇率风险需关注。

关键图表

• Risk Reward – 3SBio (1530.HK) – Significant Pfizer Alliance on SSGJ-707 with Possibly More to Come
• Risk Reward Chart
• Key Earnings Inputs
• MS Estimates vs. Consensus
• Global Revenue Exposure
• Ownership Positioning