2026-09-21 · 国内研报 · 公司/行业基本面

招商证券显微镜下的中国经济(2026年第36期)：新旧动能切换走向深入

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摘要

招商证券指出，当前中国经济正处于新旧动能切换的关键期，短期面临增长压力，但多项指标已释放切换信号。融资结构上，直接融资在新增社融中占比达 48.3%，已超过间接融资，信贷余额增速跌至 4.9%的历史低位，传统旧经济投资下行与信贷弱势形成对应。收入端呈 K 型分化，中位数与平均数增速倒挂扩大，制约了消费表现，8 月服务业生产指数同比放缓至 4.1%。供给端则由出口主导形成闭环，装备制造与高技术制造带动 8 月工业增加值同比反弹至 5.2%，出口交货值同比增长 11.1%。高频指标方面，开工率与价格整体转弱，水泥与钢材产业链疲弱，但地产成交与溢价率出现边际反弹。前三季度 GDP 增速或略低于上半年的 4.7%，但随着换挡深入，新经济拉动有望推动经济企稳回升。

主要观点

融资结构发生重要转变，从 2025 年至今新增社融中直接融资占比已达 48.3%并超过间接融资，而信贷余额增速跌至 4.9%的历史最低水平。

居民收入呈现 K 型分化，虽然二季度工资性收入增速触及近 4 个季度高点，但中位数与平均数倒挂扩大拖累消费，8 月服务业生产指数同比下滑至 4.1%。

出口驱动的高技术与装备制造业拉动工业增加值 8 月同比反弹至 5.2%，当月出口交货值同比增长 11.1%，录得年初至今次高水平。

工业高频开工率整体转弱，13 个指标中 9 个环比下降，全钢胎开工率降至 59.89%，热卷、冷轧与烯烃开工率分别降至 78.13%、80.85%与 66.09%。

大宗商品高频价格表现偏弱，螺纹钢、热卷与纯碱均价分别下跌至 3312.60 元/吨、3390.80 元/吨和 1065.14 元/吨，碳酸锂下跌至 13.14 万元/吨。

钢铁社会库存出现去化但港口原料累库，螺纹钢社会库存降至 476.40 万吨，而港口铁矿石库存上升至 17135.93 万吨。

房地产前端土地与销售略现边际反弹，30 城商品房成交面积升至 128.48 万平方米，土地成交溢价率升至 9.73%，但二手房挂牌价和挂牌量指数延续双降。

物流与客运多数保持温和增长，铁路货运量环比上升 6.10%至 8265.10 万吨，九大城市地铁客运量达 41339.49 万人次，国内航班执行量上升至 91341.00 次。

论述逻辑

新旧动能转换逻辑链条：信贷增速下滑（4.9%）与直接融资占比上升（48.3%）印证融资结构由传统基建地产向新兴产业迁移 -> 居民收入呈现 K 型倒挂制约国内社零与服务消费（服务业生产指数放缓至 4.1%） -> 制造业与出口（8 月出口交货值增长 11.1%）成为托底支撑 -> 前 8 月经济数据显示前三季度 GDP 增速或略低于上半年的 4.7%，但伴随传统经济拖累减轻与新动能积聚，经济增长有望逐步企稳回升。