摩根士丹利：福耀玻璃：1Q26核心盈利符合预期；关注2Q利润率

原标题：Core earnings in line: Fuyao's 1Q26 earnings declined 16% YoY and 24% QoQ to

摘要

福耀玻璃2026年第一季度核心盈利符合预期，净利润同比下降16%至17.12亿元人民币，主要受外汇损失拖累（1Q26外汇损失4.39亿元，而1Q25为收益2.36亿元）。剔除非经营性影响后，营业利润同比增长8%至21.79亿元，基本符合市场预期。收入同比增长5%至104.13亿元，反映市场份额增长和均价提升，但环比下降17%受季节性影响。毛利率同比提升2个百分点至37.4%，得益于更优的产品组合。摩根士丹利维持福耀玻璃（3606.HK）等权重评级，目标价53.50港元，当前股价62.85港元，潜在下行15%。关注焦点包括天然气成本上升对利润率的影响、二季度销量/均价/返点展望，以及AI智能玻璃机会。

主要观点

• 1Q26核心盈利符合预期：净利润17.12亿元，同比下降16%，环比下降24%，主要因外汇损失4.39亿元（1Q25为收益2.36亿元）。
• 剔除外汇等非经营性项目后，营业利润同比增长8%至21.79亿元，基本符合市场预期。
• 收入同比增长5%至104.13亿元，反映市场份额增长和均价提升，但环比下降17%因季节性因素。
• 毛利率同比提升2个百分点至37.4%，环比提升0.3个百分点，得益于更优的产品组合，抵消了产能爬坡和季节性的影响。
• 营业利润率20.9%，同比提升0.5个百分点，但环比下降0.3个百分点。
• 净利润率16.4%，同比下降4个百分点，环比下降1.6个百分点，主要受外汇损失拖累。
• 每股收益0.66元，同比下降15%，环比下降23%。
• 摩根士丹利维持等权重评级，目标价53.50港元，当前股价62.85港元，潜在下行15%。
• 2026-2028年EPS预测分别为3.78/4.53/5.23元（ModelWare口径）。
• 估值方法：A股目标价基于DCF，假设WACC 13%（权益成本15.3%，债务成本6.3%），中期增长率8%，终值增长率3%。H股目标价基于A股目标价加上五年平均估值折价15%。
• 上行风险：中国汽车销售增长超预期、美国/欧洲市场份额加速增长、地缘政治紧张局势结束。下行风险：中国汽车销售放缓超预期、美国工厂爬坡延迟、能源/材料成本上升。

论述逻辑

报告从1Q26实际业绩出发，指出净利润下滑主要受外汇损失影响，但核心营业利润增长8%符合预期。收入增长由市场份额和均价驱动，毛利率改善得益于产品组合优化。基于此，摩根士丹利维持等权重评级，认为当前股价已反映部分乐观预期，但需关注二季度利润率变化。未来催化剂包括天然气成本、二季度销量/均价/返点以及AI智能玻璃机会。

关键展望

• 业绩电话会议将于2026年4月22日上午10点（香港时间）举行，重点关注：1）天然气成本上升对利润率的影响；2）二季度销量、均价和返点展望；3）AI智能玻璃带来的机会。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调二季度利润率是关注焦点。

推荐标的

• 福耀玻璃（3606.HK）：评级等权重，目标价53.50港元，当前股价62.85港元，潜在下行15%。理由：1Q26核心盈利符合预期，但外汇损失拖累净利润，关注二季度利润率。
• 福耀玻璃（600660.SS）：A股目标价基于DCF，假设WACC 13%，中期增长率8%，终值增长率3%。上行/下行风险同上。

关键图表

Exhibit 1: Fuyao – 1Q26 results summary