高盛 翰森制药(3692.HK)：26年亚洲领袖会议纪要：重申双位数增长指引

摘要

高盛在2026年8月31日发布的翰森制药(3692.HK)亚洲领袖会议纪要中指出，管理层重申2026年产品销售和BD收入均实现双位数增长的指引，ADC组合仍是重要的全球价值驱动因素。 商业执行方面，增长由Ameile、Flumatinib、Hengmu和Xinyue持续支撑；上半年销售费用率约占产品销售27%，管理层预计2026全年正常化至约30%，未来两年因多个新品上市进一步升至31-32%。 反腐政策影响自6月起逐月改善，但学术活动仍低于4月水平，最终恢复取决于8月政策执行。 自免业务被视为多资产平台：先推TYK2抑制剂建立皮肤科商业化基础，再借团队推口服IL-23受体拮抗剂，海外合作伙伴计划2027年启动银屑病和溃疡性结肠炎II期研究；肾病领域已有三个IgA肾病临床阶段资产，最先进的口服Factor B抑制剂处于II期。 GLP-1/GIP双激动剂HS-20094在NDA提交后有望2027年获批，Regeneron预计2026年下半年启动全球III期，恶心率低于10%、呕吐率低于5%的安全性构成长期体重管理的竞争优势。 ADC方面，GSK计划2026年下半年在B7-H3和B7-H4组合中启动六项额外III期研究，HS-20093的III期SCLC结果将以最新突破摘要在WCLC呈现、骨肉瘤III期数据预计在ESMO发布。 高盛维持买入评级，12个月目标价52.70港元，基于SOTP估值：创新药DCF 2870亿港元、仿制药按FY26市盈率10倍估值326亿港元；现价35.34港元，对应49.1%上行空间，主要风险为集采后仿制药销售不及预期、新药放量放缓、研发风险及合作收入低于预期。

主要观点

• 管理层重申2026年产品销售和BD收入均实现双位数增长的指引，增长由Ameile、Flumatinib、Hengmu和Xinyue持续支撑。

• 上半年销售费用率约占产品销售27%，低于预期源于合规环境下学术推广减少及Hengmu等成熟产品占比提升；管理层预计FY26费用率正常化至约30%，未来两年因新品上市升至31-32%。

• 反腐政策影响自6月起逐月改善，但学术活动仍低于4月水平，最终恢复轨迹取决于8月政策的执行。

• 自免业务是多资产平台而非单品故事：先上市TYK2抑制剂、建立皮肤科商业化基础，再复用团队推口服IL-23受体拮抗剂；除银屑病外还看出口服IL-23在IBD的潜力，海外合作伙伴计划2027年启动银屑病和溃疡性结肠炎II期研究。

• 肾病领域翰森已有三个IgA肾病临床阶段资产，最先进的Factor B抑制剂为差异化口服疗法、正处II期开发；管理层认为口服疗法在IgAN中因疾病慢性和长期便捷用药需求而特别有吸引力。

• HS-20094（GLP-1/GIP双激动剂）在NDA提交后仍有望2027年获批；借助Regeneron合作，长期定位或聚焦血脂异常的超重患者、通过联合PCSK9抑制实现差异化，Regeneron预计2026年下半年启动全球III期。

• HS-20094安全性突出，恶心率低于10%、呕吐率低于5%，管理层认为这可能是长期体重管理的重要竞争优势。

• ADC组合是近期重点和全球价值创造的核心来源：最先进的HS-20093（B7-H3 ADC）III期SCLC结果将以最新突破摘要在WCLC呈现，骨肉瘤III期数据预计在ESMO发布；GSK计划2026年下半年在B7-H3和B7-H4组合中再启动六项III期研究。

• 早期ADC资产包括针对二线NSCLC的EGFR/c-MET ADC、聚焦胃肠道恶性肿瘤的CDH17 ADC，并通过新增SEZ6 ADC拓展至神经内分泌肿瘤。

• 高盛给予买入评级，12个月目标价52.70港元，基于SOTP：创新药DCF估值2870亿港元，仿制药按FY26市盈率10倍估值326亿港元；现价35.34港元，上行空间49.1%，市值2092亿港元。

• 高盛预测FY26E收入169.939亿元人民币、FY27E 194.383亿元；EPS由FY25的0.93元升至FY26E的1.13元，FY25市盈率29.2倍、FY28E降至22.7倍。

• 主要风险包括：集采后仿制药销售低于预期、新药放量放缓、创新药管线研发风险、以及管线全球化拓展带来的合作收入低于预期。

论述逻辑

• 亚洲领袖会议上管理层表态 → 重申2026年产品销售与BD收入双位数增长（Ameile、Flumatinib、Hengmu、Xinyue支撑）→ 上半年27%的销售费用率低于预期，归因于合规环境下学术推广减少与成熟产品占比提升，预计FY26回归约30%、未来两年31-32% → 反腐影响自6月起边际改善，但恢复取决于8月政策执行 → 在现有商业化之上，自免（TYK2先行、口服IL-23跟进、IgAN三个临床资产）、GLP-1（HS-20094差异化心血管组合定位+Regeneron全球III期）、ADC（GSK加速开发、2026下半年六项新III期）三大平台构成中长期价值 → 其中ADC被视为全球价值创造的最重要来源 → 高盛以SOTP（创新药DCF 2870亿港元+仿制药FY26市盈率10倍对应326亿港元）得出12个月目标价52.70港元 → 维持买入，对应现价35.34港元有49.1%上行空间。

关键展望

• HS-20093（B7-H3 ADC）III期SCLC结果将以最新突破摘要在WCLC呈现，骨肉瘤III期数据预计在ESMO发布。

• GSK计划2026年下半年在B7-H3和B7-H4组合中启动六项额外III期研究。

• Regeneron预计2026年下半年启动HS-20094相关全球III期研究；HS-20094在NDA提交后有望2027年获批。

• 海外合作伙伴计划2027年启动银屑病和溃疡性结肠炎的II期研究。

• FY26销售费用率预计正常化至约30%，未来两年升至31-32%；学术活动恢复轨迹取决于8月政策执行。

• 12个月目标价52.70港元、买入评级，现价35.34港元对应49.1%上行空间。

推荐标的

• 翰森制药(3692.HK)：买入评级，12个月目标价52.70港元，现价35.34港元、上行空间49.1%；理由为重申的双位数增长指引、ADC全球价值驱动及SOTP估值（创新药DCF 2870亿港元+仿制药FY26市盈率10倍对应326亿港元）。