野村：东京营销之旅要点：聚焦CPO、PCB/CCL和软件

原标题：Nomura Tokyo marketing trip takeaways: Focusing on CPO, PCB CCL and software

摘要

野村于2026年2月25-27日在东京进行营销之旅，与机构投资者交流。投资者主要关注AI网络领域，特别是CPO（共封装光学）市场趋势，以及全球PCB/CCL价值链（供需动态和竞争格局）。投资者还对软件市场趋势感兴趣，尤其是LLM（大语言模型）和AI代理的潜在颠覆。报告认为，CPO可能成为扩展网络中的竞争性解决方案，而可插拔收发器在扩展网络中仍有较长生命周期。PCB/CCL方面，GPU和ASIC公司的持续技术创新将支撑2026F和2027F的材料和内容升级，可能从2H26F开始加速升级周期。软件方面，多数投资者仍持负面看法，但野村认为最终会出现分化，深度集成业务流程的AI赢家软件将利用LLM和代理技术提供更智能的解决方案。

主要观点

• AI网络领域：投资者主要关注光收发器供需动态和CPO趋势。多数投资者仍看好光通信公司在AI数据中心市场的长期增长机会，受全球CSP资本支出增加和技术升级（如800G到1.6T）驱动。
• 中国收发器厂商如中际旭创（300308 CH，买入）和光迅科技（300502 CH，未评级）已成为全球领导者，估值较全球同行更具吸引力。
• 部分投资者对CPO技术趋势不确定，担心其颠覆收发器公司商业模式。野村认为CPO可能成为扩展网络中的竞争性解决方案，而可插拔收发器在扩展网络中仍有较长生命周期。
• CPO方面，投资者主要关注具有高进入壁垒并能受益于内容价值升级的组件厂商，如光纤、高功率激光器公司，包括康宁（GLW US，未评级）和Lumentum（LITE US，未评级）。
• 投资者对日本厂商在全球CPO价值链中的潜在机会感兴趣，如藤仓（5803 JP，买入）、住友电工（5802 JP，买入）和Senko Advanced Components（未上市）。
• 中国PCB/CCL：投资者关注市场竞争格局及上游供应链（如材料、设备）。野村认为GPU和ASIC公司的持续技术创新将支撑2026F和2027F的材料和内容升级，可能从2H26F开始加速升级周期。
• 关键材料（如玻璃纤维、铜箔、树脂）和设备（如激光钻孔）的短缺将持续，使领先PCB/CCL厂商凭借更有效的供应链管理维持领先地位。
• HDI PCB领域的竞争格局优于HLC PCB，CCL领域比PCB领域更集中。野村首选生益科技（600183 CH，买入）和胜宏科技（300476 CH，买入）。
• 投资者对日本上游材料公司感兴趣，如玻璃纤维公司日东纺（3110 JP，未评级）、旭化成（3407 JP，中性），以及铜箔公司三井金属（5706 JP，买入）。部分投资者担心日本供应商产能扩张保守，中国竞争对手可能抢占市场份额。
• 软件：多数投资者仍持负面看法，担心“LLM杀死软件”。野村同意估值压力短期内可能持续，但认为最终会出现分化，深度集成业务流程的AI赢家软件将利用LLM和代理技术提供更智能的解决方案。

论述逻辑

野村通过东京营销之旅与机构投资者交流，总结投资者对AI网络、PCB/CCL和软件三大领域的关注点。在AI网络领域，投资者看好光通信长期增长，但对CPO颠覆性存疑；野村区分了CPO在扩展网络和可插拔在扩展网络的不同适用性。在PCB/CCL领域，技术创新驱动升级周期，材料短缺利好领先厂商，HDI和CCL格局优于HLC。在软件领域，短期负面情绪持续，但长期AI赢家将脱颖而出。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：CPO可能成为扩展网络中的竞争性解决方案；PCB/CCL升级周期可能从2H26F加速；软件领域估值压力短期持续，但最终会出现分化。

推荐标的

• 中际旭创（300308 CH）：买入，未提供目标价。
• 光迅科技（300502 CH）：未评级。
• 康宁（GLW US）：未评级。
• Lumentum（LITE US）：未评级。
• 藤仓（5803 JP）：买入，由Yuji Matsumoto覆盖。
• 住友电工（5802 JP）：买入，由Yuji Matsumoto覆盖。
• Senko Advanced Components：未上市。
• 生益科技（600183 CH）：买入，目标价CNY86.00（基于40x 2026F EPS CNY2.16），2026年2月27日收盘价CNY69.11。
• 胜宏科技（300476 CH）：买入，目标价CNY333.00（基于35x 2026F EPS CNY9.51），2026年2月27日收盘价CNY304.06。
• 日东纺（3110 JP）：未评级。
• 旭化成（3407 JP）：中性，由Shigeki Okazaki覆盖。
• 三井金属（5706 JP）：买入，由Kaori Iwasaki覆盖。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。