野村亚洲洞察：中国利率——3月关键驱动因素

原标题：Nomura Asia Insights: China rates: Key drivers in March

摘要

野村报告分析了2026年3月中国利率的关键驱动因素，重点关注全国人大会议前后的利率走势。报告指出，2021-2023年和2025年，中国互换利率在人大会议前倾向于下跌，会议后反弹；而2024年利率在会议前下行，会议后小幅回升。2026年，截至会议前20个工作日，1年NDIRS、5年NDIRS和10年国债收益率分别下行3bp、6bp和2bp，表明市场预期并不强烈。报告认为，即使会议结果令人失望，利率下行空间有限。流动性方面，预计7天回购定盘与7天OMO利率的月均利差将保持在15-20bp区间。债券供给方面，预计5-9月为政府债券净发行高峰。报告维持Mar-IMM 1s3s陡化交易，信心水平4/5，并建议支付Jun-1y HK IRS（信心水平3/5）。

主要观点

• 2021-2023年和2025年，中国互换利率在人大会议前下跌，会议后反弹；2024年利率在会议前下行，会议后小幅回升。
• 2026年，截至会议前20个工作日，1年NDIRS、5年NDIRS和10年国债收益率分别下行3bp、6bp和2bp，表明市场预期不强。
• 即使会议结果令人失望，利率下行空间有限。
• 流动性方面，预计7天回购定盘与7天OMO利率的月均利差将保持在15-20bp区间。
• 强劲的人民币对流动性和中国利率尚无显著或即时影响。
• 债券供给方面，预计5-9月为政府债券净发行高峰。
• 债券发行（及财政政策）、股市表现和境内基金债券交易模式将是未来几个月的主要驱动因素。
• 报告维持Mar-IMM 1s3s NDIRS陡化交易，信心水平4/5，但倾向于转向直接支付。
• 报告建议支付Jun-1y HK IRS（当前指示性水平2.56%和3.32%），信心水平3/5。
• 2025年，基金在3月主要购买3-5年期债券，而非10年期；大银行净卖出CGB和PFB 2890亿元，推动收益率上行。
• 2026年2月，基金净买入10年和30年国债，净卖出5年及以下期限。

论述逻辑

报告从历史人大会议前后利率走势出发，对比2021-2025年模式，指出2026年会议前利率下行幅度较小，表明预期不强。随后分析流动性、债券供给、股市表现和基金债券购买四个关键驱动因素。流动性方面，央行通过数量工具维持充裕，但利差稳定；债券供给预计5-9月达到高峰；股市表现通过股债轮动影响长端利率；基金债券购买行为在2025年3月集中于短端，而大银行卖出导致收益率上行。综合这些因素，报告认为长端利率有上行空间，维持陡化交易。

关键展望

• 全国人大会议（3月5日）是关键事件，需关注财政赤字率和特别国债额度。
• 若2026年财政赤字率4.0%、CGSB额度2.1万亿元（含5000亿元银行注资），长端利率可能上行。
• 若财政和股市均令人失望，陡化交易面临风险。
• 前端利率受央行充裕流动性支撑，上行空间有限。
• 报告维持Mar-IMM 1s3s NDIRS陡化交易，但倾向于转向直接支付。
• 报告建议支付Jun-1y HK IRS，信心水平3/5。

推荐标的

• Mar-IMM 1s3s NDIRS陡化交易：信心水平4/5，但倾向于转向直接支付。
• 支付Jun-1y HK IRS（当前指示性水平2.56%和3.32%），信心水平3/5。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。