瑞银：爱马仕国际：电话会议反馈：策略未变，尽管趋势演变

原标题：Conf Call feedback: Unchanged strategy despite evolving trends

摘要

瑞银在爱马仕2026年4月15日电话会议后发布报告，维持中性评级和1820欧元目标价。公司重申皮革制品6-7%的销量增长目标，未因二手市场供应增加或品牌稀缺性担忧而改变策略。Q1可比销售增长+6%，低于买方预期约9%，且亚洲（除日本）仅+2%，低于市场预期的+6%。管理层首次量化欧洲旅游曝光：法国约10%集团销售中超50%来自游客，中东游客疲软部分被美国需求抵消。中国大中华区“继续小幅增长”，但皮革与非皮革品类表现同质化，市场可能质疑品牌吸引力。估值方面，2026E/2027E P/E为40.3倍和34.4倍，对应3年销售和EPS CAGR分别为+7%和+11%。

主要观点

• 爱马仕重申皮革制品6-7%的销量增长目标，无计划改变商业模式，尽管二手市场（尤其中国）配额包供应增加。
• Q1可比销售增长+6%，低于瑞银预期+7%和买方预期约9%，开局略令人失望。
• 管理层首次量化欧洲旅游曝光：法国（约10%集团销售）超50%收入来自游客，中东游客疲软部分被美国需求抵消。
• 欧洲除法国外旅游曝光较低（约15%销售），欧洲本地人继续以+DD%增长。
• 中东地区拖累Q1有机增长约1.5个百分点，该地区仅占集团销售约4%，但通过旅游支出（如英国、意大利、瑞士、法国）影响重要。
• 亚洲（除日本）Q1仅+2%，低于市场预期+6%，且环比从Q4的+8%放缓，尽管有春节因素。
• 大中华区“继续小幅增长”，此前年底客流量持平后略有回升，支撑公司信心。
• 中国Q1皮革与非皮革品类表现同质化，市场可能质疑中国消费者（历史上强劲增长驱动力）对品牌吸引力的结构性变化。
• 电话会议不太可能提供短期安慰，市场可能日益质疑终端增长假设，从而危及估值倍数。
• 估值：中性，目标价1820欧元，基于DCF和相对倍数。

论述逻辑

Q1销售增长低于预期（+6% vs 买方预期~9%）→ 管理层重申皮革制品6-7%销量增长目标，但未缓解短期担忧 → 首次量化欧洲旅游曝光（法国>50%来自游客）显示对旅游依赖高于预期 → 中东游客疲软部分被美国需求抵消 → 亚洲（除日本）增长显著放缓（+2% vs +6%预期）引发对中国消费者动能的担忧 → 大中华区仅“小幅增长”，皮革与非皮革品类表现同质化 → 市场可能质疑品牌稀缺性和长期增长 → 估值倍数面临风险，维持中性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出市场可能质疑中国消费者对品牌吸引力的结构性变化，以及终端增长假设。风险包括：竞争、全球经济放缓、品牌形象恶化、原材料成本波动或供应链中断。

推荐标的

• Hermès International SCA (HRMS.PA)：12个月评级 中性，12个月目标价 €1,820.00。理由：估值基于DCF和相对倍数，2026E/2027E P/E为40.3x/34.4x，对应3年销售和EPS CAGR +7%/+11%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。