张潇倩 何宇航 公司研究 公司深度 燕京啤酒（000729）：深度报告：二次创业，高端化引领增长

摘要

浙商证券发布燕京啤酒深度报告，认为在“改革重构经营体系+U8 驱动产品结构升级+费用与组织效率优化+子公司减亏”共同作用下，公司利润中枢持续抬升，给予首次覆盖“买入”评级。 中国啤酒行业规模 2024 年达 7347 亿元，行业集中度高（2025 年 CR3/CR5/CR10 为 49.4%/65.5%/79.4%），但增速放缓至低个位数，价升成为未来 3-5 年主旋律。 自 2022 年董事长耿超上任开启改革以来，公司净利率从 2020 年的 2.61% 大幅升至 2025 年的 13.09%，通过清理低效资产和优化组织架构，产能利用率和人效显著提升。 产品端，U8 大单品精准卡位 8-10 元价格带，销量增至 2025 年 90 万千升，预计 2028 年有望达到约 130 万吨，同时推出燕京 A10 向上打开高端势能。 预计 2026-2028 年公司归母净利润同比增长 20%/15%/12%，对应 PE 为 18/16/14 倍，给予 2026 年 23 倍 PE，对应目标价 16.80 元。

主要观点

• 啤酒行业规模大且集中度高，但增速已放缓至低个位数，行业增长由价升驱动。

• 公司自 2022 年开启改革，降本增效成果显著，盈利能力持续提升且对比同业仍有追赶空间。

• 清理过剩产能与无效资产，产能利用率持续提升，折旧摊销压力下降。

• 调整组织架构与精简人员，人效显著提升，但对比同业仍有上升空间。

• U8 大单品驱动产品结构升级，销量迅速攀升，成为全国化大单品。

• 推出全新高端单品燕京 A10，与 U8 形成梯度布局，打造高端化战略二次跃升标志。

• 华北基地市场增长显著，传统线下渠道仍为主力，电商渠道快速发展。

• 原材料和包材成本处于低位，利润弹性有望持续释放。

• 预计公司利润中枢持续抬升，给予买入评级及明确目标价。

论述逻辑

• 啤酒行业进入存量博弈，高端化价升成为主旋律

• 公司开启二次创业改革，清理低效资产并优化组织架构，带动产能利用率和人效双升，实现止血与利润修复

• U8 大单品放量增长叠加燕京 A10 高端布局，驱动产品结构持续升级

• 基地市场稳固及成本低位释放利润弹性，最终推升净利率中枢抬升

关键展望

• 预计 2028 年燕京 U8 销量有望达到约 130 万吨，贡献营收约 74 亿元。

• 预计 2026-2028 年实现归母净利润同比增长 20%/15%/12%，对应 PE 为 18/16/14 倍。

• 给予 2026 年 23 倍 PE（对应约 473 亿元市值），对应目标价 16.80 元。

推荐标的

• 燕京啤酒(000729.SZ)，评级：买入(首次)，目标价：16.80 元。