摩根大通：中国：外汇储备超预期显示出口强劲，人民币CFETS篮子有望继续走强

原标题：J.P. Morgan China: Export strength evident in FX reserves upside: CNY TWI gains to continue

摘要

2月中国外汇储备超预期增加287亿美元至34278亿美元（摩根大通预测34010亿美元，市场共识34000亿美元），连续超预期表明出口动能延续去年强势。1-2月出口订单PMI升至54.0（2020年10月以来最高），高频港口数据显示集装箱和散货发运强劲。报告预计1-2月出口环比12月增长1.2%，经常账户顺差收窄至706亿美元，隐含资本外流328亿美元。人民币兑美元快速升值压力因能源冲击暂停，CFETS篮子已收复2025年上半年大部分跌幅，预计将进一步走强，缓解非美贸易伙伴压力并支持人民币国际化。能源冲击对各国影响不均，中国因油气依赖度低和战略储备充足而更具韧性，为人民币提供额外支撑。

主要观点

• 2月外汇储备超预期增加287亿美元至34278亿美元，高于摩根大通预测的34010亿美元和市场共识的34000亿美元。
• 1-2月出口订单PMI升至54.0，为2020年10月以来最高，高频港口数据显示集装箱和散货发运强劲。
• 报告预计1-2月出口环比12月增长1.2%，经常账户顺差收窄至706亿美元。
• 隐含资本外流收窄至328亿美元，与去年2月相似，部分受年初季节性因素影响。
• 中国央行2月以温和速度增持黄金（+0.03百万盎司），黄金储备价值因价格上涨自12月以来增加680亿美元（21%）。
• 中国持有美国国债在2025年底稳定在6835亿美元。
• 人民币兑美元快速升值压力暂停，因能源冲击挑战美元看跌观点；摩根大通全球外汇策略团队对美元转为中性。
• 约三分之二的美元净空头已平仓；春节后人民币快速升值约0.9%后，中国央行将外汇远期风险准备金率从20%降至0%，并提高中间价偏强信号，显示对人民币升值的谨慎。
• CFETS人民币篮子已收复2025年上半年大部分跌幅，预计将进一步走强，有助于缓解非美贸易伙伴压力并支持人民币国际化。
• 2025年人民币CFETS指数与美元走势高度相关，但7月以来趋势逆转，过去一个月加速。
• 中国出口强劲主要反映国内制造业效率和通缩，而非货币低估；但更强的人民币篮子将缓解地缘政治压力。
• 近期IEEPA裁决和Section 122关税改善了美国对中国的相对关税待遇，鼓励对美直接出口前置，使中国央行更愿意接受CFETS升值。
• 中东能源冲击对各国影响不均；中国因油气依赖度低和战略储备充足而短期更具韧性，为人民币兑其他非美货币和CFETS持续走强提供支撑。

论述逻辑

报告从2月外汇储备超预期增长出发，结合出口订单PMI升至54.0和高频港口数据，论证出口动能延续。通过测算经常账户顺差和隐含资本外流，指出资本外流收窄。随后分析人民币汇率：春节后快速升值后央行干预（下调远期风险准备金率）显示对升值的谨慎，但能源冲击导致美元走强，为人民币提供喘息空间。CFETS篮子已收复上半年跌幅，因非美贸易伙伴压力和中国央行对人民币国际化的支持，预计将继续走强。最后，能源冲击的差异化影响使中国更具韧性，进一步支撑人民币。

关键展望

• 1-2月出口数据将于下周公布，报告基线预期环比12月增长1.2%。
• 中东紧张局势持续，美元走强可能延续，为人民币提供短期贬值空间。
• 中国央行可能继续通过中间价和远期工具管理人民币升值节奏。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• USDICNY fixing bias
• CNY exchange rates (USD/CNY, CFETS, NEER, REER)
• China: Monthly change in FX reserves
• CNY CFETS index vs USD DXY
• China's official reserve asset components
• China's capital outflow and 10-year UST yield
• Banks' net FX settlement vs. CNY exchange rate
• Banks' FX settlement ratio on behalf of clients