野村：三星电机（009150）4Q25符合预期；AI驱动增长

原标题：Nomura SEMCO（009150）4Q25 in line； AI drives growth

摘要

野村维持三星电机（SEMCO）买入评级，目标价从350,000韩元上调2.9%至360,000韩元，基于12MF BVPS 141,986韩元乘以目标P/B 2.56倍（不变），隐含32.4%上行空间。4Q25营收2.9万亿韩元（同比+16.4%），营业利润2390亿韩元（同比+108.2%），符合市场预期。AI需求增长和供应紧张预计推动2026年进入繁荣周期。MLCC部门营业利润1450亿韩元（环比+161.4%），受服务器需求驱动。光学部门营业利润470亿韩元（同比+183.0%），受益于主要客户旗舰机型发布。封装部门营业利润470亿韩元（同比+10.5%），服务器收入同比+77.1%。公司计划扩大服务器MLCC和ABF产能，当前ABF产能已售罄。2026年工业品出货量预计同比+27.6%，FC-BGA（ABF）部门收入预计同比+30%。

主要观点

• 4Q25营收2.9万亿韩元（同比+16.4%），营业利润2390亿韩元（同比+108.2%），符合市场预期（2290亿韩元）。
• MLCC部门营业利润1450亿韩元（环比+161.4%），受服务器强劲需求驱动。
• 工业品收入增至2610亿韩元（同比+77.0%）。
• 4Q25混合ASP环比+3%，出货量环比-8%，受季节性和年末库存调整影响。
• 整体产能利用率降至92%（环比-6pp），库存略高于四周供应。
• 光学部门营业利润470亿韩元（同比+183.0%），因主要客户旗舰机型发布、重组及汽车摄像头收入增长（同比+27.0%）。
• 封装部门营业利润470亿韩元（同比+10.5%），服务器收入同比+77.1%，受通用服务器和ASIC收入增长推动。
• SEMCO在AI服务器MLCC中保持约40%市场份额。
• 2026年工业品出货量预计同比+27.6%。
• FC-BGA（ABF）部门2026年收入预计同比+30%，受新服务器客户驱动。
• 当前ABF产能已售罄，公司计划扩大服务器MLCC和ABF产能。

论述逻辑

野村认为，尽管IT设备需求疲软，但AI需求增长和供应紧张将推动SEMCO进入2026年繁荣周期。4Q25业绩符合预期，MLCC和服务器需求强劲，光学和封装部门也受益于客户新品和汽车摄像头增长。公司扩大产能并保持AI服务器MLCC高市场份额，预计2026年工业品和ABF收入将显著增长。目标价基于12MF BVPS和2.56倍P/B（较峰值溢价10%），隐含32.4%上行空间。

关键展望

• 2026年进入繁荣周期，由AI需求增长和供应紧张驱动。
• 2026年工业品出货量同比+27.6%。
• FC-BGA（ABF）部门2026年收入同比+30%。
• 下行风险：内存价格上涨导致IT设备需求弱于预期。

推荐标的

• 三星电机（009150 KS）：买入，目标价360,000韩元（较当前272,000韩元隐含32.4%上行空间）。基于12MF BVPS 141,986韩元乘以目标P/B 2.56倍（峰值P/B溢价10%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。