高盛 聚焦中东欧中亚：中东欧考察笔记——市场对近期利率前景过于鹰派

摘要

高盛经济研究团队过去一周走访捷克、波兰、匈牙利和罗马尼亚，会见政策制定者、分析师与本地市场参与者，核心结论是市场对捷克和波兰未来一年的加息定价过于鹰派：两国均计入约75-100bp的收紧，而当地广泛预期是政策利率暂时按兵不动，能源价格若持续高企或需一定收紧，但几乎无人认为需要3-4次加息。 捷克方面，CNB 3.75%的现行立场被视为合适，中性利率估计为3.00-3.25%，9月17日会议几乎没有政策变动的可能，若能源价格居高，加息可能在11月会议（预测更新时）进入辩论；高盛公允价值模型显示CZK利率相对基本面偏高，偏好IRS曲线中端与长端。 波兰二季度增长3.9%、8月通胀升至3.4%但NBP强调几乎全部由能源驱动，75-100bp的加息定价难以兑现，大额财政赤字（2025年GDP的7.3%）支持做陡PLN IRS曲线2510s段。 匈牙利进入欧元准入关键六周：10月中旬财政部将公布2027预算与中期预算计划并设定准入时间表（目标进入日很可能为2031或2032年），9月22日MNB可能将通胀目标从3.0%下调至2.5%并暂停宽松；7月通胀仅+1.2%，为继续宽松留出空间，高盛建议收取HUF IRS中端表达欧元收敛交易。 罗马尼亚财政数据改善，2026年赤字可能低于政府6.0%的预测（两年前为9.3%），但5月联合政府垮台后财政政治恶化、部分大党推动逆转整固；政策利率年内预计按兵不动，ROMGB曲线估值合理，可持续反弹需可信政府组建与经常账户改善。

主要观点

• 调研核心结论：市场对捷克与波兰未来一年的加息预期过于鹰派，两地均定价约75-100bp收紧，但当地广泛预期是政策利率暂时维持不变；若能源价格持续偏高可能需要一些收紧，但无人认为需要3-4次加息。

• 捷克基础增长动能年内修复，明年还将获得约1个百分点的财政脉冲；访问前公布的2027年预算赤字为GDP的3.5%（CNB预测为2.9%），对CNB而言是偏鹰派的发展。

• 捷克整体通胀仍低于目标、此前受CNB担忧的工资增速被大幅下修；CNB董事会普遍认为3.75%的现行立场合适，中性利率估计为3.00-3.25%，CZK偏强进一步强化政策已紧的观点；9月17日会议几乎没有变动的可能，若能源价格居高或继续上涨，11月会议（预测更新时）可能将加息纳入辩论。

• 捷克市场观点：高盛公允价值模型显示CZK利率相对通胀、增长和财政前景过高，但出于平衡前端加息风险的考虑，偏好IRS曲线的中端和长端；全球背景下财政仍稳健、本地利率相对核心市场利差较高，使CZK利率成为核心久期高企环境中新兴市场中布局最优之一。

• 波兰增长仍强（Q2同比3.9%）但随RRF资金今年完成投放、EU资金流入减少，预计2027年放缓；8月通胀升至同比3.4%且未来数月可能继续上行，但NBP强调升幅几乎全部来自受能源直接影响的分项（机票与旅游），国内驱动的通胀动能仍相对温和。

• 波兰共识是当前货币政策立场合适，市场当前定价的未来一年75-100bp收紧难以兑现；不加息的四个论据：国内通胀压力有限且工资走弱、政策已偏紧（中性利率约3.5%）、若无伊朗战争本需进一步宽松、RRF资金退出后明年增长将自行放缓。

• 波兰财政政治脆弱：2025年赤字为GDP的7.3%（权责发生制），今年预计仍接近GDP的7%；总统Nawrocki不断否决政府紧缩措施，僵局阻碍整固推进。高盛认为大额赤字叠加前端定价的3-4次加息难以兑现，应做陡PLN IRS曲线2510s段；长端对核心利率上行敏感度高、本地利差相对偏紧，长端还有增量变陡压力。

• 匈牙利进入欧元准入关键六周：至10月中旬财政部将公布2027预算和中期预算计划并设定欧元准入时间表（目标进入日很可能为2031或2032年）；此前媒体报道援引MNB官员称，MNB可能在9月22日会议上将通胀目标从3.0%下调至2.5%，同时暂停宽松以评估市场反应。

• 匈牙利通胀异常疲弱：7月整体通胀降至同比+1.2%，大幅低于MNB 6月预测的+1.9%；核心通胀+1.9%（3个月年化约1%）。在通胀已远低于3%目标之际，是正式将目标下调至接近ECB 2%的合适时点；高盛预计通胀将保持在新的2.5%目标之下，为MNB继续宽松留出充足空间。

• 投资者核心关切是匈牙利能否在2029/2030年前将赤字降至GDP的3%以下（马斯特里赫特标准）；本地市场参与者认为比表面更可行：今年赤字中相当部分来自应于明年退出的一次性因素，即便计入新政府财政承诺仍有净改善，EU资金替代政府出资投资价值接近GDP的1%，融资成本下降可再减赤字约GDP的1%，政府并认为前政府过高的采购成本使弥合剩余缺口相对不痛。

• 匈牙利市场观点：HUF利率年初以来跑赢高盛公允价值模型，但这一表现被框架之外的因素（欧元区准入前景）所支撑；收取中端利率是表达欧元收敛交易的干净方式——即便上周因通胀目标可能调整的消息上涨，在MNB正式下调通胀目标、财政按马斯特里赫特标准向3%收敛的情景下，当前5Y IRS利率仍高于公允价值估计。

• 罗马尼亚财政数据改善但政治恶化：2026年全年赤字可能低于政府预测的GDP的6.0%（两年前为9.3%，权责发生制），尽管工资立法未能通过导致部分RRF资金损失、使今年赤字增加约GDP的0.2%；5月联合政府因财政措施分歧垮台、新政府组建迹象寥寥，部分大党推动逆转已实施的整固。通胀在伊朗冲击前已高企，政策利率至少在今年剩余时间内维持当前水平。

论述逻辑

• 调研事件（走访捷克、波兰、匈牙利、罗马尼亚，会见政策制定者、分析师和本地市场参与者）→ 统一反馈：市场对捷克、波兰未来一年定价约75-100bp收紧过于鹰派，政策利率短期按兵不动 → 捷克基本面佐证（整体通胀低于目标、工资增速大幅下修、3.75%立场合适且政策已具限制性、中性利率3.00-3.25%）与波兰四论据（国内通胀压力有限、政策已偏紧、无伊朗战争本需宽松、RRF退坡拖累明年增长）→ 交易含义：CZK IRS偏好中长端、做陡PLN IRS 2510s段 → 匈牙利主线切换至欧元准入：10月中旬预算定时间表（2031/2032）、9月22日MNB或下调通胀目标3.0%→2.5%，通胀异常疲弱（7月+1.2%）为继续宽松留空间，赤字向马斯特里赫特3%收敛的路径被认为可行，故收取HUF IRS中端表达收敛交易 → 罗马尼亚反向组合：财政数据改善（2026年赤字或低于6.0%预测）但财政政治恶化（5月联合政府垮台、大党欲逆转整固），政策利率年内按兵不动，ROMGB估值合理、反弹需可信政府组建且中期还需经常账户改善。

关键展望

• 捷克：9月17日CNB会议几乎没有政策变动的可能；若能源价格居高或继续上涨，加息可能进入11月会议（CNB预测下次更新时）的辩论。

• 匈牙利：9月22日MNB会议可能将通胀目标从3.0%下调至2.5%，并在该次会议上暂停宽松以观察市场对这一举措的消化。

• 匈牙利：10月中旬前后财政部将公布2027预算和中期预算计划，其中将设定欧元准入时间表，目标进入日很可能为2031或2032年。

• 波兰：随RRF资金今年完成投放，增长预计2027年自行放缓；罗马尼亚：政策利率至少在今年剩余时间内维持当前水平。

• 风险与催化：能源价格持续高企可能使捷克、波兰需要一定收紧（但非3-4次加息）；罗马尼亚近期反弹催化剂可能是能够执行所需财政整固的可信政府组建，中期可持续反弹还需经常账户显著改善（其对本币债券与信用曲线均构成风险）；PLN长端对核心利率上行仍脆弱。

推荐标的

• 报告为宏观策略研究，未覆盖任何公司个股、评级或目标价；利率交易观点一：CZK利率——公允价值模型显示利率相对通胀、增长和财政前景过高，偏好IRS曲线中端和长端（平衡前端加息风险），并认为CZK利率是核心久期高企环境中新兴市场中布局最优之一。

• 利率交易观点二：PLN IRS——大额财政赤字叠加前端定价的3-4次加息难以兑现，应做陡2510s段；长端对核心利率高敏感、本地利差偏紧，预计长端面临增量变陡压力。

• 利率交易观点三：HUF利率——收取中端利率是表达欧元收敛故事的干净方式；当前5Y IRS利率仍高于下调通胀目标叠加财政向3%收敛情景下的公允价值估计。

• 利率交易观点四：ROMGB（罗马尼亚国债）——从估值角度看曲线定价合理，未给出方向性交易；反弹需可信政府组建这一催化剂，中期持续性还取决于经常账户改善。