高盛：全球市场观点：周期性顺风，估值逆风

原标题：Global Market Views: Cyclical Tailwinds, Valuation Headwinds

摘要

高盛认为当前市场处于宏观周期偏晚但市场周期偏早的阶段，强劲的宏观数据与市场脆弱性并存。报告指出，周期性资产仍有上行空间，但估值高企和AI主题波动加剧构成风险。美国经济升温、财政支持及关税效应消退为周期性资产提供顺风，而市场对增长的定价仍低于高盛预测的2026年美国Q4/Q4同比2.5%的增速。非美国股市表现优异，旧经济周期股（如资本品、材料）跑赢，而AI相关主题面临更大波动。报告建议通过长期波动率策略对冲风险，并对信用市场保持谨慎。

主要观点

• 市场处于宏观周期与市场周期的错位：宏观数据强劲，但市场估值偏高，尤其在股票和信用部分。
• 周期性轮动仍有空间：美国经济升温、关税效应消退、财政支持及金融条件宽松为周期性资产提供顺风。
• 市场对增长的定价仍低于高盛预测：高盛预计2026年美国Q4/Q4增长2.5%，而市场隐含增长低于此水平。
• 全球制造业PMI走强：1月DM制造业PMI升至过去一年最强水平，EM制造业PMI也环比上升。
• 中国PMI开局疲软，美国消费数据不及预期，但可能受天气影响。
• 日本、德国和英国财政支持有望加码：德国财政支出带动工业回暖，日本自民党选举胜利后财政支持可能增强。
• 非美国股市持续跑赢：日本、欧洲和新兴市场受益于传统周期性上升。
• 板块表现并非简单周期/防御二分：商品、工业、美国房屋建筑商和地区银行表现好，但必需消费也强劲。
• 市场从昂贵科技股转向廉价价值股，尤其是长期落后的领域。
• AI主题波动加剧：尽管AI生产力提升真实，但市场已定价过多，且债务融资的资本支出引发担忧。
• 核心资产波动率低，但市场内部波动剧烈：美国股市内部板块分化极大，韩国股市、黄金、白银波动显著。
• 长期SPX隐含波动率创年内新高，建议加入长期波动率多头头寸作为组合对冲。
• 对信用市场保持谨慎：尽管1月发行量被吸收，但高波动和收入再分配带来下行风险。
• 美国利率相对平静，但风险仍偏向下行：通胀可能好于预期，美联储下半年可能重启宽松。
• 失业率下降是利率上行的关键风险：澳大利亚已加息，美国若失业率进一步下降可能引发利率波动。

论述逻辑

报告从宏观数据强劲但市场估值高企的矛盾出发，认为周期性资产仍有上涨空间，因为市场对增长的定价低于高盛预测。美国经济升温、财政支持及全球制造业回暖为周期性资产提供顺风，而AI主题因估值过高和债务融资担忧出现波动。市场内部资金从科技股流向旧经济周期股和价值股，导致非美国股市跑赢。核心资产波动率低，但市场内部波动剧烈，建议通过长期波动率策略对冲。利率方面，通胀改善可能使美联储下半年放松，但失业率下降是风险。

关键展望

• 美国2026年Q4/Q4增长预测为2.5%，市场仍有上调空间。
• 美联储可能在2026年下半年重启宽松，前提是通胀好于预期。
• 失业率进一步下降可能引发利率上行风险，类似澳大利亚央行加息。
• AI主题波动将持续，因创新速度快、投资规模大且价值已大量计入。
• 旧经济周期股（资本品、材料）可能继续受益于全球工业回升。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的或评级，但提及以下资产类别和主题：

• 周期性资产：新兴市场股票、澳元、铜、美国资本品和材料板块。
• 价值股：相对于成长股，市场正转向价值。
• 长期波动率策略：作为组合对冲。
• 对信用市场保持谨慎。

关键图表

Exhibit 1: Growth pricing still below our forecasts

Exhibit 2: Forward-looking manufacturing surveys are looking stronger

Exhibit 3: Old-economy cyclicals have performed well as goods outperform services

Exhibit 4: Increased dispersion across the AI complex

Exhibit 5: Lower volatility in “core” assets, but plenty of vol elsewhere

Exhibit 6: Falling unemployment rate the key risk to easing