策略周报：如何看待近期海外市场波动？

摘要

国海证券策略周报聚焦 2026 年 8 月以来海外主要经济体长债收益率普遍走高所引发的美股、黄金波动调整，将美债利率上行归因于三点：关税退款令关税净收入一度转负、截至 2026 年 7 月美国年内累计财政赤字升至约 1.2 万亿美元且日本自 2026 年 2 月起持续减持美债；FactSet 预计 2026 年五大云厂商资本开支合计 6910 亿美元、同比大增 82%，谷歌、亚马逊及甲骨文自由现金流均已转负并推升企业债供给；美伊冲突复燃使 9 月 3 日霍尔木兹海峡油轮通行量降至 0、WTI 重破 90 美元/桶，OECD 商业原油库存可供应天数降至约 57 天。 8 月 10 年期美债收益率升破 4.7%、30 年期升破 5.2%后，报告判断美债收益率更可能维持高位震荡格局。 9 月加息方面，8 月非农新增 16.2 万人远超预期但 ADP 仅增 3.8 万人，非农公布后市场加息概率升至 61.3%，报告认为加息仍有不确定性、关键看 8 月 CPI 与 PPI。 中期选举上，共和党继续控制众议院概率已降至约 12%、参议院约 52%，11 月 3 日正式投票。 美股在二季度标普 500 EPS 同比增速 31.8%的盈利支撑下预计选举落地前维持震荡偏强，年底需警惕美债供给带来的分母端估值压力；黄金年内更可能维持震荡、突破前高需更强催化，中长期央行购金与美元信用折价的配置逻辑未变。

主要观点

• 美债利率上行原因一：关税退款加剧财政压力、美债需求承接走弱。2026 年 5 月起美国陆续退还此前征收的部分关税，关税净收入一度转负并放大月度财政赤字，截至 2026 年 7 月年内累计财政赤字约 1.2 万亿美元，三、四季度美债发行量可能边际回升。

• 日本作为美债最大海外持有国自 2026 年 2 月以来持续减持美债：日元偏弱推高汇率对冲成本、日本国内利率回升吸引资金回流；美国扩大 FIMA 回购工具只能缓解阶段性抛压，难以逆转日本私人资金回流的中长期趋势。

• 8 月美债曲线剧烈波动：10 年期收益率升至 4.7%以上、30 年期升至 5.2%以上、期限溢价大幅抬升；8 月 19 日财政部扩大长期美债回购后溢价回落，8 月 28 日沃什在杰克逊霍尔鹰派发言令加息预期再升温、曲线整体走高且短端上行幅度更大。

• 美债利率上行原因二：科技龙头高强度资本开支抬升外部融资需求。FactSet 预计 2026 年五大云厂商资本开支合计 6910 亿美元、同比大增 82%，2027 年增速回落但绝对规模仍高；AI 企业债供给扩张与美债竞争资金配置，并已推动部分科技龙头 CDS 上行。

• 高强度投入侵蚀科技企业现金流：最新财报显示谷歌、亚马逊及甲骨文自由现金流均已转负，内生资金覆盖能力或继续减弱、外部债务融资需求扩大。

• 美债利率上行原因三：美伊冲突再度升温推升通胀预期。8 月 30 日双方再度军事冲突，9 月 3 日霍尔木兹海峡油轮通行量降至 0，WTI 重新升破 90 美元/桶；截至 2026 年 7 月 OECD 商业原油库存可供应天数降至约 57 天、为近 5 年低位，去库或延续至四季度。

• 9 月加息仍有不确定性：8 月非农新增就业 16.2 万人远超市场预期，但 5 月以来非农下修幅度重新扩大，8 月 ADP 新增仅 3.8 万人低于预期，不排除后续非农大幅下修的可能。

• 通胀端核心分项未广泛二次传导：中性情形下若 9-11 月 WTI 维持 75 美元/桶附近、12 月降至 70 美元/桶，测算整体 CPI 有望延续回落并重新降至 3%以下；截尾均值 PCE 近几月震荡下行，美联储仍有观望空间；9 月 4 日 TACO 指数升至 0.539、对应 TACO 概率 58.6%，暗示美伊局势可能再度缓和。

• 美联储内部分歧难以弥合，支持加息与维持不变人数基本相当；非农数据公布后市场预计 9 月加息概率迅速升至 61.3%，10 年期美债收益率短线拉升后又迅速回吐涨幅。

• 中期选举：众议院全部 435 席、参议院 33 席改选，9 月多数州初选已结束，11 月 3 日正式投票、2027 年 1 月 3 日就任；核心议题为经济表现与生活成本，共和党继续控制众议院概率已降至约 12%、参议院仅约 52%，两院控制权不确定性明显上升。

• 美股短期仍有支撑但年底分母端承压：中期选举年 8-9 月日历效应今年因地缘风险背离，选情压力下特朗普呵护股市诉求更强；VVIX/VIX 抬升但未入历史极端区间；二季度标普 500 EPS 同比增速升至 31.8%，预计 11 月选举落地前维持震荡偏强；选举后美债供给风险或再释放，年底估值或阶段性压缩。

• 黄金短期受实际利率与货币政策预期扰动、年内更可能维持震荡、突破前高需更强催化；中长期结构性支撑稳固：联储主席换届与财政赤字推动美元信用折价、金价中枢有望抬升，2026Q2 央行购金再度加速、SPDR 黄金 ETF 持仓边际回升。

论述逻辑

• 2026 年 8 月海外长债收益率普遍走高引发美股、黄金调整 → 拆解美债利率上行三大推手：关税退款放大赤字叠加日本减持（美债供需失衡）→ 科技龙头 6910 亿美元资本开支挤压现金流、推升企业债供给（与美债竞争资金）→ 美伊冲突推 WTI 破 90 美元/桶（通胀预期回升、长端利率上行）→ 由此评估 9 月加息概率：非农超预期但 ADP 走弱、核心通胀未广泛传导、截尾 PCE 下行 → 结论为加息不确定、关键看 8 月 CPI/PPI，美债收益率预计高位震荡 → 叠加中期选举变量（11 月 3 日投票、共和党保众议院概率仅约 12%）→ 美股：选举前盈利（EPS 同比 31.8%）与政策呵护支撑震荡偏强，年底警惕美债供给的分母端压力 → 黄金：短期实际利率扰动下维持震荡，中长期央行购金与美元信用折价支撑中枢抬升。

关键展望

• 短期验证点：8 月美国 CPI 与 PPI 数据是否继续呈现降温迹象，若降温则市场对 9 月加息预期有望缓和、阶段性缓解美债收益率上行压力。

• 中期验证点：原油价格是否会再度持续上行、扭转通胀回落趋势；中性情形下若 WTI 9-11 月维持 75 美元/桶附近、12 月降至 70 美元/桶，整体 CPI 有望重新降至 3%以下。

• 长期验证点：AI 相关高强度资本开支能否转化为足够的收入增长和生产率提升，以及美国财政能否重新强化纪律、改善中长期美债供需失衡；目前长期前景尚不明朗。

• 美债收益率路径判断：在货币政策和通胀预期反复博弈的背景下，预计更可能维持高位震荡格局。

• 时间窗口：11 月 3 日为中期选举正式投票日，计票结束后逐步确认结果、2027 年 1 月 3 日正式就任；利率会议前重点关注美国 8 月 CPI 与 PPI 数据。

• 年底风险窗口：中期选举落地后市场关注点或重回利率与美债供给，若年底美债供给压力集中释放并推动无风险利率进一步上行，美股估值或面临阶段性压缩风险。

• 黄金年内展望：金价更可能维持震荡，突破前高仍需更强催化；中长期美元信用折价与全球央行购金有望推动黄金价格中枢抬升。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本篇为宏观策略周报，未提供个股评级、目标价或覆盖公司列表；文中提及谷歌、亚马逊及甲骨文自由现金流均已转负，仅作为 AI 资本开支挤占现金流的分析背景，不构成投资推荐。