摩根士丹利 申通快递（002468）26年第二季度：单票利润环比小幅改善

摘要

申通快递2Q26业绩符合此前预披露区间：隐含净利润5.76亿元、同比+165%，落在预披露的4.91—6.01亿元区间内；1H26净利润10.35亿元、同比+128%，占全年盈利预测的52%。 单票净利2Q26为0.08元，较1Q26的0.07元环比改善0.01元，与4Q25持平。 量价齐升是主要驱动：2Q26市占率同比+1.6ppt、环比+0.6ppt，ASP同比+10.1%，受益于反内卷定价、Danniao自2025年11月并表，以及时效快递收入同比+263%至60亿元、收入占比由1H25的6.6%升至18.6%。 成本端单位成本同比+7.3%慢于ASP增速，但Opex同比+51%（G&A+56%）反映Danniao并表影响，Danniao 1H26净亏损1.82亿元（收入29.7亿元），继续拖累集团利润率。 现金流方面，1H26经营现金流20.6亿元（+179%），资本开支同比+4%、租赁付款+21%至4.66亿元，自由现金流仍偏薄。

主要观点

• 2Q26业绩符合预披露：隐含净利润5.76亿元、同比+165%，落在公司预披露的4.91—6.01亿元区间内；1H26净利润10.35亿元、同比+128%，占摩根士丹利全年预测的52%。

• 单票净利环比小幅改善：2Q26为0.08元，较1Q26的0.07元改善0.01元，与4Q25的0.08元持平。

• 市场份额加速提升：2Q26市占率同比+1.6ppt、环比+0.6ppt，快于1Q26的同比+1ppt；同比提升部分受Danniao自2025年11月并表推动。

• ASP同比+10.1%，公司归因于反内卷定价与Danniao并表。

• 产品结构升级：时效快递收入（报告认为通常ASP更高）同比+263%至60亿元，收入占比由1H25的6.6%升至18.6%。

• 成本管控见效：单位成本同比+7.3%，慢于ASP增速；公司强调线路规划、车辆装载率与分拣效率改善，单票毛利环比大致持平。

• 费用端明显扩张：Opex同比+51%，主因G&A同比+56%，反映Danniao并表影响。

• Danniao仍处亏损：1H26净亏损1.82亿元、收入29.7亿元，继续拖累集团利润率。

• 自由现金流偏薄：1H26经营现金流20.6亿元（同比+179%），资本开支同比+4%，租赁付款4.66亿元（同比+21%）。

• 利润表细节：2Q26收入168.04亿元（+29.0%）、毛利率7.7%（同比+2.5ppt）、经营利润7.66亿元（+138.8%）、业务量76.58亿件（+17.1%）、单票收入2.19元（+10.2%）。

论述逻辑

• 第一步：业绩兑现确认——2Q26净利落在预披露区间、经常性单票利润环比改善0.01元，1H26已完成全年预测的52%，业绩与预期一致、无需修正论点。

• 第二步：单票利润改善的量价拆解——ASP同比+10.1%（反内卷定价、Danniao并表、时效件占比升至18.6%三重拉动）跑赢单位成本同比+7.3%（线路、装载率、分拣效率改善），因此单票毛利环比持平、单票净利小幅回升至0.08元。

• 第三步：份额加速的来源——2Q26业务量同比+17.1%叠加Danniao并表贡献，推动市占率同比+1.6ppt、环比+0.6ppt。

• 第四步：识别拖累项——Danniao 1H26净亏损1.82亿元叠加G&A+56%，导致集团利润率与自由现金流（资本开支+4%、租赁付款+21%）承压。

• 第五步：传导至估值结论——对申通实现更高单票利润与Danniao并表亏损两种情景赋予同等概率，以15%牛市/70%基准/15%熊市加权DCF得出17.90元目标价，维持Equal-weight评级。

关键展望

• 维持Equal-weight评级与17.90元目标价，摩根士丹利目标价的时间框架为12—18个月。

• 盈利预测路径：2026e/2027e/2028e EPS为1.33/1.43/1.51元，对应P/E 10.5/9.9/9.3倍。

• 上行风险：市场份额增长快于预期；自有干线卡车增加与自动化带动显著降本；Danniao整合好于预期。

• 下行风险：市场份额进一步流失；Danniao并表成本高于预期；融资风险。

推荐标的

• 行业观点：香港/中国运输与基础设施行业为In-Line（与大市同步）。

• 覆盖的快递/物流同业评级（页8部分）：顺丰控股（002352.SZ）Equal-weight，Rmb33.41；极兔全球速递（1519.HK）Overweight，HK$9.86；京东物流（2618.HK）Overweight，HK$11.14；圆通速递（600233.SS）Overweight，Rmb16.95。

• 覆盖的快递同业评级（页9部分）：韵达股份（002120.SZ）Underweight，Rmb6.69；中通快递（ZTO.N）Overweight，US$21.32。

• 行业覆盖范围还涵盖航空、机场、航运等标的（如中国国航、国泰航空、中远海控、中远海能等，评级见披露页）。