诸海滨 公司研究 新股研究 森合高科（920038）：北交所新股申购报告：环保浸金药剂市占率第一小巨人，金蝉出海30国

摘要

广西森合高科是国内环保型贵金属选矿剂细分市场的龙头企业，2022-2024年市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。 公司核心产品“金蝉”广泛应用于金、银等贵金属浸出选矿环节，已覆盖中国、老挝、俄罗斯、几内亚等30多个国家和地区。 公司业绩保持稳健增长，2026H1预计营收4~4.25亿元（同比增长0.59%~6.88%），归母净利润1.23~1.35亿元（同比增长1.99%~11.94%）。 截至2025年底，公司在手订单充足，已签署框架合同及已收订单未交货部分对应金额分别约为17,127万元和9,883万元。 伴随产能持续扩张（加权平均产能由2023年3.33万吨增至2025年7.59万吨）与原材料纯碱、尿素价格下降红利，公司成长空间进一步打开。 行业方面，2023年全球贵金属选矿药剂市场规模为575.96亿元，预计2028年增至611.50亿元，其中环保型占比将从8.02%快速提升至14.45%。 当前选取康普化学、东来技术、呈和科技为同行业可比公司，PE TTM均值为37.8X。

主要观点

• 公司是国内环保型贵金属选矿剂细分市场龙头，市占率稳居国内第一。

• 2026年上半年业绩预计保持稳健增长态势。

• 公司在手订单充裕，为未来业绩提供坚实保障。

• 公司产能实现显著跃升，满足下游客户持续增加的需求。

• 客户资源优质且国际化程度高，网络覆盖全球主要黄金产区。

• 行业空间广阔，环保型选矿剂对传统氰化钠的替代进程正在加速。

• 主要原材料纯碱和尿素价格步入下行通道，拓宽了公司盈利空间。

• 公司核心产品“金蝉”在吨矿综合处理成本上较传统氰化钠具备显著优势。

论述逻辑

• 从行业驱动看，传统氰化钠具有高污染、高耗能及剧毒特性，随着国内外环保政策趋严，环保型浸金药剂替代需求爆发，全球贵金属选矿药剂市场稳步扩容。

• 从公司竞争优势看，公司凭借自主研发的低毒配方打造核心产品“金蝉”，在降低环保合规成本的同时显著降低每吨矿石的综合处理成本，并依托丰富的全球矿样库持续进行配方优化。

• 从基本面表现看，受益于产能持续扩张、大客户矿山产量爬坡以及原材料成本下降，公司产能与销量持续增长。

• 从未来展望看，公司在手订单充沛，叠加募投项目“年产8万吨环保型贵金属提取剂”落地，将进一步打破产能瓶颈，巩固细分市场的龙头地位。

关键展望

• 预计募投项目“年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”将于2026Q3投产验收，达产后新增年产4万吨产能，10年税后内部收益率达15.36%。

• 公司预计2026年1-6月扣除非经常性损益后的净利润为1.19亿元至1.30亿元，同比增长2.54%至12.02%。

• 至2028年，全球贵金属选矿药剂市场规模预计将达到611.50亿元，环保型选矿剂渗透率加速提升。

推荐标的

• 报告未明确给出个股投资评级及目标价，但指出同行业可比上市公司（康普化学、东来技术、呈和科技）的PE TTM均值为37.8X。

关键图表

图1. 森合高科代表性产品应用案例

图2. 选矿药剂毛利率2025年提升至49.51%（%）

图3. 2025年主要原材料价格下降

图4. 选矿药剂2025年营收占比94.04%（%）

图5. 2025年主营产品中有93.84%的产品为公司承运（万元%）

图6. 金蝉对氰化钠的替代性良好（元）