摩根士丹利：金风科技：FY25业绩不及预期：净利润同比增长49.1%

原标题：FY25 Result Miss: Goldwind reported FY25 net profit of Rmb2,774mn, up 49.1% yoy

摘要

金风科技FY25净利润为27.74亿元，同比增长49.1%，但较摩根士丹利预期低4%；营收728亿元，同比增长28.8%，同样低于预期4%，主要因FY25未确认风电场出售收益。风机毛利率为8.95%，好于公司此前>8%的指引。外部风机出货量为26.6GW，低于此前28GW的指引。订单积压保持强劲，达53.7GW，同比增长13.5%，其中海外订单9.3GW。4Q25净利润1.9亿元，同比增长178%；营收248亿元，同比增长19.5%，环比增长26.8%；风机出货量8.2GW，高于3Q25的7.8GW和4Q24的6.3GW；毛利率13.4%，同比提升4.7个百分点，环比提升0.7个百分点。公司还持有75万吨绿色甲醇订单积压，FY25新增15万吨。摩根士丹利给予金风科技H股“等权重”评级，目标价16.63港元，行业评级为“有吸引力”。

主要观点

• FY25净利润27.74亿元，同比增长49.1%，但较摩根士丹利预期低4%。
• FY25营收728亿元，同比增长28.8%，较预期低4%，主因无风电场出售收益。
• 风机毛利率8.95%，好于公司>8%的指引。
• 外部风机出货量26.6GW，低于此前28GW的指引。
• 订单积压53.7GW，同比增长13.5%，其中外部订单50.5GW（含海外9.3GW），内部订单3.2GW。
• 4Q25净利润1.9亿元，同比增长178%；营收248亿元，同比增长19.5%，环比增长26.8%。
• 4Q25风机出货量8.2GW，高于3Q25的7.8GW和4Q24的6.3GW。
• 4Q25毛利率13.4%，同比提升4.7个百分点，环比提升0.7个百分点。
• FY25风电场出售仅138MW，出售收益1.37亿元，同比下降79.5%。
• 一次性项目：金融资产公允价值收益11.29亿元（FY24为2.47亿元）；资产减值损失10.43亿元（FY24为7.67亿元）；应收账款减值2.92亿元（FY24为3.23亿元）。
• 绿色甲醇订单积压75万吨，FY25新增15万吨。

论述逻辑

报告从FY25业绩低于预期切入，指出净利润和营收均低于摩根士丹利预期4%，主因风电场出售收益缺失。但风机毛利率超指引，显示核心业务盈利能力改善。订单积压强劲增长，海外订单占比提升，为未来收入提供支撑。4Q25单季表现亮眼，出货量和毛利率均环比提升。一次性项目（公允价值收益、资产减值、应收账款减值）对净利润有显著影响。整体来看，业绩虽有短期不及预期，但订单和毛利率趋势积极。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。估值方面，目标价16.63港元基于DCF模型（WACC 8.8%，零终端增长率）。上行风险包括风电装机加速、风机毛利率回升、成本控制超预期、风电场利用率提升；下行风险包括风电装机放缓、风机毛利率下降、成本控制不及预期、风电场利用率低效。

推荐标的

• 金风科技（2208.HK）：评级“等权重”（Equal-weight），目标价16.63港元，较3月27日收盘价13.88港元有20%上行空间。行业评级“有吸引力”（Attractive）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。