伯恩斯坦 韩国互联网：楼层在哪里？

摘要

伯恩斯坦在财报后路演与营销拜访总结中指出，覆盖标的股价看似正在筑底，投资者焦点已转向下行风险与介入时点，四大观察点为 Coupang 四季度 KFTC 裁决、Naver 的 Dunamu 换股交易审批、Kakao 12 月公司重组投票及 Hybe 的 BTS 合约风险。 Coupang 方面，2025 年 11 月数据泄露对应的 PIPC 罚款 2.78 亿美元（另加 1.32 亿美元广告数据违规罚款）已于 2026 年二季度入账且不可税前抵扣，单季有效税率被扭曲至 91%、年初至今 71%；KFTC 产品排名案已处 KRW 160bn（约 1.21 亿美元）罚款并移送刑事，Eats-WOW 捆绑案听证暂定 2026 年 9 月，而捆绑已带动购买频次提升 20%，若被迫拆分或冲击 Product Commerce GMV，美韩贸易争端又使风险进一步延伸至地缘政治层面。 Naver 方面，AI 商品化令价值向基础设施层迁移，伯恩斯坦认为其获得韩国 8GW AI 数据中心建设规划中 1GW 的目标可实现，Neocloud 2027 年预计贡献 KRW 1.1tn 收入，SOTP 基准每股价值 335,446.77 韩元。 Kakao 方面，KakaoTalk 占 SOTP 股权价值近 70%，但 12 月 17 日临时股东大会将表决把公司人力分拆为 Kakao AI 与 Kakao X（2027 年 1 月 1 日生效），持股约 10% 的 K-Cube 投票权与 NPS 立场成为决定性变量。 评级上，Kakao 为跑赢大盘、目标价 KRW 55,000（2026/8/24 记录），Hybe 为跑赢大盘、目标价 KRW 400,000（2026/4/30 记录）。

主要观点

• 覆盖标的股价看似正在筑底，投资者焦点转向下行风险与买点；四大观察点为 Coupang 四季度 KFTC 裁决、Naver Dunamu 换股审批、Kakao 12 月重组投票、Hybe BTS 合约风险。

• Coupang 风险面扩大：数据泄露的“永久损害”成为投资者反复追问的问题，监管审视或使其面临的审查堪比韩国大财阀；美韩贸易争端进一步使风险从监管延伸至地缘政治，增加声誉反弹与消费者敏感度风险。

• Coupang：2025 年 11 月数据泄露引发 PIPC 两笔罚款——2.78 亿美元事故罚款加 1.32 亿美元广告数据违规罚款，均于 2026 年二季度作为费用入账且不可税前抵扣，单季有效税率被扭曲至 91%、年初至今 71%。

• Coupang：KFTC 产品排名案已处 KRW 160bn（约 1.21 亿美元）罚款并移送刑事；Eats-WOW 捆绑案自 2024 年 9 月立案、KFTC 听证暂定 2026 年 9 月举行，而捆绑已带动购买频次提升 20%，若监管强制拆分将削弱用户活跃度并可能冲击 Product Commerce GMV。

• 政策层面正重新审视线下大卖场的强制歇业与营业时限限制，放松管制或复兴 E-Mart 等传统零售商的线上增长，放缓曾利好 Coupang 与 Naver 的市场整合，收窄 Coupang 的结构性优势。

• Naver：AI 商品化使价值向基础设施层转移，AI Factory 的辩论从“能否执行”转向“为何能跑赢同业”与估值；伯恩斯坦认为其拿下韩国 8GW AI 数据中心建设规划中 1GW 的目标可实现，依托全球 LLM 玩家的锚定客户关系与自研模型训练经验。

• Naver Neocloud：第一阶段收入潜力估计约为管理层长期目标的 40-50%；约 100MW 产能 2027 年上线，首年可贡献约 KRW 1tn 收入，模型显示 2027 年 Neocloud 贡献 KRW 1.1tn 收入（每 GW 收入框架，主权 AI 长约、定价权、海外低成本部署为高于纯 GPUaaS 的三大理由）；Dunamu 换股被视为 Neocloud 战略一环，可增强信用状况并支持下一阶段基建投入。

• Naver SOTP：AI 工厂 2027E 基准收入 1,150（KRW bn），按 FY+1 P/S 2.0x（全球 AI 基础设施同业 2-5x 区间的低端）估值为 2,300；集团股权价值基准每股 335,446.77 韩元（牛市 391,445.90、熊市 261,577.50）。

• Kakao：董事会已批准人力分拆（human spin-off），将公司分拆为 Kakao AI 与 Kakao X，生效目标为 2027 年 1 月 1 日，需 12 月 17 日临时股东大会批准；人力分拆下股东不享有评估权，反对的实际机制只剩投票反对。

• Kakao：创始人全资载体 K-Cube Holdings 为第二大股东、持股约 10%，其能否获准行使投票权（涉及产业金融分离规则的历史审视）是最大不确定项；若受限，天平将显著倒向机构股东，NPS 或成决定性摇摆投票人，散户 turnout 同样关键。

• Kakao：KakaoTalk 是价值引擎，占 SOTP 股权价值近 70%（核心业务 2027E 收入 2,986、28% 利润率、25.0x FY+1 PE，核心股权价值 16,719）；集团股权价值基准每股 55,078.56 韩元（牛市 68,299.63、熊市 42,936.75）。

• Hybe：当前股价似乎已反映 BTS 巡演后活动减少与合约相关不确定性；公司通过有利的利润分成结构与艺人锁定长期绑定；演唱会+周边模式因本地推广人抽成仅约 10%（其他厂牌 20-30%+）而利润率结构性更高，远期 PE 均值为 35x。

论述逻辑

• 财报后路演反馈 → 覆盖股普遍筑底 → 焦点由“还能跌多少”转向“底部与买点” → 沿四条主线推演：①Coupang 数据泄露后 PIPC 罚款入账（税率扭曲至 91%）→ 监管审视从罚款升级到 WOW 生态经济性（排名案已罚 160bn、捆绑案 9 月听证，捆绑对应 20% 频次增量）→ 叠加大卖场放松管制与美韩贸易争端 → 结论为风险面从监管扩至地缘政治；②Naver AI 商品化 → 价值转向基础设施层 → 1GW/8GW 目标可实现（全球 LLM 锚定客户+自研模型经验）→ 以每 GW 收入框架建模 Neocloud（主权 AI 长约、定价权、海外低成本部署支撑高于纯 GPUaaS）→ 2027 年 KRW 1.1tn 收入 → SOTP 按同业 2-5x P/S 低端估值；③Kakao 端侧 AI 故事被治理担忧掩盖 → 12 月 17 日人力分拆投票成核心事件（无评估权，只能投票反对）→ K-Cube（约 10%）投票权与 NPS 立场决定成败；④Hybe BTS 风险已计价 → 辩论转向 K-pop 长期跑道 → 演唱会+周边因约 10% 低抽成构成结构性利润率优势 → 成为重估催化剂。

关键展望

• Coupang：Eats-WOW 捆绑案 KFTC 听证暂定 2026 年 9 月举行，四季度 KFTC 裁决为核心监管观察点，伯恩斯坦认为其结果可能成为 Coupang 的近期催化剂。

• Coupang：PIPC 仍可能有追加罚款且“正式书面决定”未决，公司拟向首尔行政法院上诉，现金流出时点不确定，不可上诉的付款义务意味着罚款不会自动中止，构成真实流动性消耗风险。

• Naver：锚定客户披露预计在四季度或之后，将提升需求、利用率与项目经济性可见度，帮助建模 2027-2028 年增量收入。

• Naver：Dunamu 换股交易进展为第二大催化剂；若锚定客户披露与 Dunamu 交易双双落地，辩论将从“Naver 能否执行 AI Factory 战略”转向“市场应如何为一家从互联网平台向战略 AI 基础设施资产演进的公司估值”。

• Kakao：重组辩论取决于若干里程碑——K-Cube 是否获准行使投票权、NPS 及其受托委员会立场、12 月投票前公布的股东回报承诺的规模与约束力；分拆生效目标为 2027 年 1 月 1 日，12 月 17 日 EGM 为下一重大催化剂。

• Hybe：若 BTS 支撑增长至 2027 年、Seventeen 于 2028 年再加速、KATSEYE 与 Cortis 等新艺人持续放量，投资逻辑将从单一 IP 复苏故事转向 K-pop 全球化与体验型粉丝经济的结构性成长故事。

推荐标的

• Kakao（035720.KS）：跑赢大盘，目标价 KRW 55,000（2026 年 8 月 24 日评级记录）；理由：端侧 AI 战略被低估、参与政府全国性 Agentic AI 项目，KakaoTalk 占 SOTP 股权价值近 70%，但短期受治理与分拆投票不确定性压制。

• Hybe（352820.KS）：跑赢大盘，目标价 KRW 400,000（2026 年 4 月 30 日评级记录）；理由：BTS 相关担忧已计入股价，演唱会+周边模式带来结构性更高利润率；另据披露，伯恩斯坦关联机构持有 Hybe 1% 以上普通股权益。

• Coupang 与 Naver 为报告重点讨论的覆盖标的（KFTC 捆绑裁决被视为 Coupang 近期催化剂；Naver 1GW 目标可实现、SOTP 基准每股 335,446.77 韩元），但所提供文本中未显示二者最新评级与目标价。

• E-Mart（139480 KS）：作为大卖场运营商、放松管制的潜在受益者被提及，但报告明确标注未覆盖。