银行股定价权的变迁：ROE下行之后，什么决定估值？

摘要

华创证券银行业深度报告提出，过去15年银行股估值先后经历“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，当前正处于由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡的第四轮定价切换起点。 复盘看，2009-2015H1规模扩张驱动板块PB一度超过2倍，2015H2-2022资产质量主导下PB最低压缩至0.5倍，2023年以来现金回报成为主要支撑，1H25板块PB修复至0.6倍附近。 结构上，ROE下行的核心来自ROA：上市银行平均ROE由2009年的19.37%降至1Q26的9.03%，权益乘数2019年以来基本稳定在12-13倍，净利息收入/总资产由2015年的2.41%降至1Q26的1.30%。 报告对照海外经验指出，低息差并不意味着ROE必然持续下行：欧元区银行不良率由2014年的6.72%降至2025年约1.97%，日本银行业2024财年后大型银行ROE明显修复，中国银行业已进入类似的再平衡阶段。 基于杜邦分项测算，基准情景下ROA约0.67%、对应ROE约8.5%，中长期A股上市银行ROE合理中枢为8%-10%，未来银行股定价核心由“股息率”转向“稳定ROE”。 配置上建议沿“稳定ROE+盈利弹性+估值修复”三条主线：底仓配置大型国有银行及招行，超额收益关注宁波银行、江苏银行、南京银行，盈利修复关注中信银行、平安银行；行业评级维持“推荐”。

主要观点

• 银行股估值已完成三轮定价切换，当前处于由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡的第四轮定价切换起点，未来估值溢价取决于ROE的质量、稳定性与可持续性

• 三轮阶段估值特征分明：2009-2015H1成长定价阶段板块PB一度超过2倍；2015H2-2022风险折价阶段PB最低压缩至0.5倍；2023年以来红利重估阶段1H25板块PB修复至0.6倍附近，但整体仍未突破1倍

• 红利重估阶段的基本面背景：10年期国债收益率由约2.9%降至1.8%，上市银行不良率由2022年末的1.21%降至1Q26的1.14%，ROE在2024-2025年仍维持在约10%的水平

• ROA的拖累几乎全部来自净利息收入：净利息收入/总资产由2015年的2.41%降至1Q26的1.30%，商业银行净息差由2021年末的2.08%降至1Q26的1.40%；其他非息收入部分依赖债券投资收益，持续性有限

• 日本经验：长期低增长和需求收缩约束下形成低ROA、低ROE均衡，降本仅起托底作用，但2024年以来利率正常化重新打开传统存贷业务盈利空间，2024财年大型银行、地区银行和信用金库核心业务利润均改善，大型银行ROE明显修复

• 核心测算：假设权益乘数维持12.5-13倍、净利息收入/总资产1.2%-1.3%、净非息收入/总资产修复至0.6%-0.70%，基准情景ROA约0.67%、ROE约8.54%，偏乐观情景ROE 10.01%、偏悲观情景5.25%，中长期ROE中枢落在8%-10%

• 投资建议沿三条主线：底仓配置高股息、低波动的大型国有银行及招行；超额收益关注ROE优势和非息收入能力突出的优质城商行宁波银行、江苏银行、南京银行；盈利修复关注基本面筑底、估值压制较深的优质股份行中信银行、平安银行

• 风险提示：经济下行压力加大、资产质量下滑超预期、非息收入增长不及预期；杜邦测算基于假设差异，结果或与实际有偏差

论述逻辑

• 历史复盘切入：以过去15年PB与ROE走势划分三个定价阶段，指出估值中枢变化的本质是核心定价变量切换，当前正进入第四轮“稳定复利资产”过渡期

• 杜邦归因：2019年后权益乘数稳定在12-13倍，ROE下行完全由ROA驱动，而ROA下行几乎全部来自净利息收入贡献由2.41%降至1.30%

• 边际改善验证：负债端存量高息存款25-27年集中到期重定价、风险端不良净生成率稳定、收入端轻资本业务补位、成本端效率提升，四因素逐步削弱ROA下行幅度

• 海外映射：欧元区通过资产质量出清与非息收入补位实现盈利修复、日本在利率正常化后传统存贷盈利空间重开，证明低息差环境下ROE仍可完成再平衡

• 测算落地：在权益乘数12.5-13倍假设下对各杜邦分项给出偏悲观/基准/偏乐观情景，得出基准ROA 0.67%、ROE 8.54%，中枢区间8%-10%

• 推导投资结论：ROE下行预期扭转使板块由“高股息防御”转向“稳定复利重估”，进而形成国有大行+招行、优质城商行、优质股份行三条配置主线

关键展望

• 未来几年ROE仍有下行压力，但下降斜率将逐步放缓，最终由趋势性下行转向低位稳定，中长期均衡水平更可能落在8%-10%左右

• 市场对2026-27年行业ROE企稳的预期正逐步成为板块估值修复的基础，操作上建议关注ROE预期拐点而非静态PB

• 未来验证点：息差降幅收窄（存量高息存款重定价贡献延续至25-27年）、非息收入逐步修复、信用成本保持稳定；优质股份行盈利弹性取决于息差企稳和财富管理业务修复能否兑现

• 风险因素：经济下行压力加大、资产质量下滑超预期、非息收入增长不及预期；测算基于假设，或与实际存在一定偏差

推荐标的

• 行业评级：银行业“推荐（维持）”

• 底仓主线：高股息、低波动的大型国有银行以及招行，负债成本优势、资产质量稳定性和资本回报确定性在ROE低位企稳阶段仍具备较强绝对收益属性；报告未给出个股评级与目标价

• 超额收益主线：ROE优势和非息收入能力突出的优质城商行——宁波银行、江苏银行、南京银行，行业ROA企稳后较高的资产收益率、区域经济禀赋和信贷投放能力有望带来更强盈利弹性；报告未给出个股评级与目标价

• 盈利修复主线：基本面筑底、估值压制较深的优质股份行——中信银行、平安银行，若息差企稳和财富管理业务修复兑现，盈利预期改善弹性可能高于大型银行；报告未给出个股评级与目标价

关键图表

图1. 银行股估值中枢的下移与修复本质是核心定价变量的切换

图2. 地产相关纾困政策一览表

图3. 进入低利率时代

图4. 日本都市银行三巨头的境外可售资产占比

图5. 银行股估值中枢的下移与修复本质是核心定价变量的切换

图6. 地产相关纾困政策一览表

图7. 进入低利率时代后日本银行国内贷款利差

图8. 未来几年中国A股上市银行ROE杜邦拆解