伯恩斯坦：美国医疗服务：薪资增长持续下行正常化，对MCO医疗成本构成温和利好

原标题：U.S. Healthcare Svcs: Payroll growth continues downward normalization, modest tailwind for MCOs on med costs

摘要

伯恩斯坦报告指出，美国医院和门诊的薪资增长（即产能增长）在过去一年显著下降，从2024年5月峰值4.3%降至2025年12月的2.2%。医院薪资增长已放缓至约3.0%（12月为2.9%），门诊薪资增长则从过去几年的3.5%-4%以上降至12月的1.8%。报告认为，薪资增长向趋势线回归将导致产能增长放缓，进而推动医疗服务利用率增速回落至正常水平。这对管理式医疗组织（MCO）构成利好，因其医疗成本输入将趋于温和，但对医院而言则意味着更低的量增长。医院薪资目前比历史趋势线高出约3.8%（约21万人），报告认为这一过度增长对医院构成风险，可能表现为薪酬费用率上升或产能增长更快减速。工资通胀仍显粘性，约3.0%，高于疫情前水平。

主要观点

• 总薪资增长（医院+门诊）从2024年5月峰值4.3%降至2025年12月的2.2%。
• 医院薪资增长已从2024年峰值4.4%放缓至12月的2.9%（历史趋势为1.5%）。
• 门诊薪资增长显著放缓，12月降至1.8%，而过去几年为3.5%-4%以上。
• 医院薪资目前比疫情前趋势线高出约3.8%（约21万人），而2022年1月曾低于趋势线近5%。
• 工资通胀在2024年11月达到5.1%峰值后回落，2025年11月为2.8%，但仍高于疫情前水平。
• 报告认为2023/2024年利用率加速是由劳动力供给增长驱动，预计薪资增长正常化将导致利用率在近期减速。
• 医院薪资增长在过去4个月重启下降，此前在3.5%左右平台期。
• 12月医院新增1.6万个岗位，与年初减速水平一致。
• 过去12个月医院月均新增约1.4万个岗位，低于此前12个月的约1.8万个。
• 门诊薪资增长在疫情后也出现回升，但增速约为趋势线的1.5-2倍，低于医院的约3倍。
• 报告认为产能增长放缓对MCO有利，因其将推动利用率增速回落，从而控制医疗成本。
• 对医院而言，产能增长放缓意味着量增长持续处于较低水平。

论述逻辑

报告从劳动力供给角度解释医疗服务利用率变化：2022年初医疗服务需求已基本恢复，但受限于劳动力供给（医院就业比疫情前趋势低约5%）。医院通过大幅加薪（2021-2022年平均增长6.7%，约为疫情前2.5倍）吸引劳动力回归，导致薪资快速增长（2023年1月以来月均同比3.6%，超过历史均值两倍），进而推动产能和利用率大幅上升。当前薪资增长已从峰值回落，且医院就业已超过趋势线，预计薪资增长将向历史趋势（约1.5%）回归，从而带动产能增长放缓，最终使利用率增速在2025年初开始放缓。

关键展望

• 报告预计薪资增长将在2025/2026年减速至历史水平（约1.5%）。
• 预计利用率增速将在2025年初开始放缓。
• 医院产能增长放缓对2026年利用率构成下行风险。
• 工资通胀粘性约3.0%，高于疫情前水平，可能影响医院薪酬费用率。

推荐标的

| 公司 | 评级 | 目标价 | 货币 |

|------|------|--------|------|

| agilon health (AGL) | Market-Perform | $0.88 | USD |

| Centene (CNC) | Outperform | $59.00 | USD |

| Cigna (CI) | Market-Perform | $307.00 | USD |

| CVS (CVS) | Market-Perform | $91.00 | USD |

| Elevance (ELV) | Outperform | $431.00 | USD |

| HCA | Market-Perform | $503.00 | USD |

| Humana (HUM) | Outperform | $344.00 | USD |

| Molina (MOH) | Outperform | $224.00 | USD |

| UnitedHealth (UNH) | Outperform | $444.00 | USD |

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。