德意志银行：德银 阿里巴巴（BABA.US）：探讨其AI云投资回报期

摘要

报告依据管理层最新指引重构其AI资本开支经济学：管理层给出三年（或更短）回收期与中双位数ROIC，德银测算对应AI相关产品约25%的EBITA利润率，与最近一期21%同比、27%环比的增量EBITA利润率互相印证。 若回收期缩短至2.5年或2年，ROIC将升至中20%至中30%区间，AI收入占比门槛降至38-50%，主要改善杠杆包括自研PPU的BOM成本据报道较英伟达H20低40%、MaaS现金毛利率较AIaaS高约10个百分点。 模型按新分部结构重构后，预计FY3/27云收入增长51%，Cloud+AI Lab于FY28实现EBITA打平，维持买入与190港元目标价。

主要观点

• 管理层在6月季度业绩中传递AI基础设施投资三年（或更短）回收期与中双位数ROIC的信息，德银重构财务后测算AI相关产品EBITA利润率约25%，与最近一期21%同比、27%环比的增量EBITA利润率相符。

• 4月18日公司对部分产品提价，但范围较窄、不影响存量合同，德银认为这不是利润率抬升的重要驱动，未据此调整测算。

• 若回收期缩短至2.5年甚至2年，ROIC将升至中20%至中30%区间，利润率趋势向上，AI收入占比门槛降至38-50%。

• 测算可能出错的四个环节：需求供给恶化或价格战将压缩利润率、拉长实际回收期；中国算力过剩或企业AI需求放缓将压低利用率；五年折旧零残值假设可能与硬件实际经济寿命偏离；增量利润率或因未知的暂时性因素而偏高。

• 配售公告后，包括马云、蔡崇信、吴泳铭在内的主要高管据报道通过公开市场增持合计超过8亿港元。

• 同业融资明显提速：字节跳动本月早些时候获得300亿美元银团贷款，腾讯6月发行25亿美元美元债和150亿元人民币点心债，并在持续剥离投资组合。

• 彭博共识已从今年自由现金流净流出270亿元人民币、FY3/28重回净流入，转为预计未来三年累计净流出略超1000亿元人民币；德银认为公司FY3/26-'28三年3800亿元资本开支指引可能被超出，将三年预测从4800亿元上调至5000亿元、本年从1580亿元上调至2000亿元；在该水平下公司每年仍可保持800亿元以上净现金。

• 德银按新报告结构重构模型：收入预测大体不变但上调云业务，预计FY3/27云收入增长51%；计入更高云利润率与适度下降的模型训练成本后，Cloud+AI Lab按其预测将于FY28实现EBITA打平；DCF目标价维持190港元，维持买入。

• 主要风险包括：新业务投资亏损超预期、宏观经济放缓、监管不确定性、全球及本土电商平台竞争加剧、电商与阿里云业务无法扩张或变现、汇率波动。

关键展望

• 德银预计FY3/27云收入增长51%。

• Cloud+AI Lab合并口径按德银预测将于FY28实现EBITA打平。

• 资本开支预测上调：本年从1580亿元升至2000亿元人民币，FY26-28E累计从4800亿元升至5000亿元；在该水平公司每年净现金仍可保持在800亿元以上。

• 若回收期从3年缩短至2.5年或2年，ROIC升至中20%至中30%区间，AI收入占比门槛降至38-50%。

• 彭博共识预计未来三年自由现金流累计净流出略超1000亿元人民币，较此前（今年净流出270亿元、FY3/28重回净流入）明显下修。

关键图表

图1. 阿里巴巴 - 关键假设

图2. 德意志银行预测 vs. 市场一致预期

图3. 阿里巴巴 - 彭博一致预期EBIT

图4. 阿里巴巴 - 12个月滚动市盈率

图5. 阿里巴巴 - 12个月滚动市盈率区间

图6. 阿里巴巴 - 12个月滚动市净率区间 vs. ROE（H股价格）