高盛：颐海国际（1579.HK）：消费与休闲企业日：B2B/海外仍是关键驱动，关联方改善

原标题：Goldman Sachs Yihai International Holding (1579.HK): Consumer & Leisure Corporate Day: B2B/Overseas remain key drivers; Related party improved

摘要

高盛于2026年1月8日举办消费与休闲企业日，颐海国际管理层分享了2025年更新及2026年展望。第三方业务中，大型B2B在2025年下半年保持与上半年相近的约100%同比销售增长，全年销售额约3亿元人民币，毛利率可达20-20%+；小型B2B在2025年贡献数千万人民币销售，预计2026年及以后增长更快，毛利率可达30%+。2C业务在2025年趋于稳定，但下半年因方便食品SKU精简而放缓，复合调味料表现优于方便食品。海外业务2025年销售同比增长30%+，全年约4亿元人民币，主要来自东南亚，管理层预计若销售达到6-7亿元（更可能在2027年），将带来更显著的盈利改善。关联方销售在2025年下半年降幅较上半年明显收窄，得益于海底捞运营稳定。2026年展望：第三方B2B和海外业务仍是主要增长驱动，2C业务通过渠道改革实现小幅增长；毛利率取决于渠道改革效率，成本趋势稳定；资本开支维持每年2亿元，可能提升股东回报。高盛维持中性评级，12个月目标价14.1港元，基于15倍2026年预期市盈率。

主要观点

• 大型B2B在2025年下半年保持约100%同比销售增长，全年销售额约3亿元人民币，毛利率20-20%+，得益于规模经济和高效率。
• 小型B2B在2025年贡献数千万人民币销售，管理层预计2026年及以后增长更快（甚至超过大型B2B），毛利率可达30%+，因产品标准化。
• 2C业务在2025年趋于稳定，但下半年增速慢于上半年，因方便食品SKU精简；复合调味料表现优于方便食品，尤其在2025年下半年。
• 海外业务2025年销售同比增长30%+，全年约4亿元人民币（上半年1.9亿元），主要来自东南亚，其次是日本、韩国、欧洲和美国。
• 管理层预计海外业务若销售达到6-7亿元（更可能在2027年），将带来更显著的盈利改善。
• 关联方销售在2025年下半年降幅较上半年明显收窄，得益于海底捞运营稳定。
• 2025年下半年毛利率稳定或略有改善，销售费用率有所节省。
• 2026年第三方B2B和海外业务仍是关键增长驱动，有进一步规模化和盈利改善空间。
• 2026年2C业务预计小幅增长，由渠道改革（向KA直接销售/配送）驱动，改革始于2025年上半年，预计2026年见效。
• 2026年1季度发货受益于较晚的农历新年。
• 2026年毛利率取决于渠道改革效率，成本趋势稳定；资本开支维持每年2亿元，可能提升股东回报。
• 高盛维持中性评级，12个月目标价14.1港元，基于15倍2026年预期市盈率；当前股价13.34港元，潜在上涨5.7%。

论述逻辑

高盛通过企业日与管理层交流，获取了颐海国际各业务线的最新数据与展望。大型B2B凭借规模优势实现高增长和高毛利率；小型B2B虽起步晚但标准化产品带来更高毛利率潜力；海外业务持续高增长，规模效应将在未来显现；2C业务面临调整但渠道改革有望带来改善；关联方销售随海底捞运营稳定而收窄降幅。整体来看，第三方B2B和海外是未来增长核心，而成本控制和渠道效率将决定利润率。基于这些判断，高盛维持中性评级和15倍2026年预期市盈率的目标价。

关键展望

• 2026年第三方B2B和海外业务仍是主要增长驱动，有进一步规模化和盈利改善空间。
• 2026年2C业务预计小幅增长，渠道改革（向KA直接销售/配送）预计在2026年见效。
• 2026年1季度发货受益于较晚的农历新年。
• 2026年毛利率取决于渠道改革效率，成本趋势稳定。
• 资本开支维持每年2亿元，可能提升股东回报。
• 海外业务若销售达到6-7亿元（更可能在2027年），将带来更显著的盈利改善。
• 风险：复合调味料市场竞争加剧；关联方销售进一步放缓；食品安全问题。
• 上行风险：新产品推出快于预期；大型2B客户开发快于预期；行业竞争减弱。

推荐标的

• 颐海国际（1579.HK）：中性评级，12个月目标价14.1港元（基于15倍2026年预期市盈率），当前股价13.34港元，潜在上涨5.7%。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表。）