野村：中国：放松“三条红线”影响有限

原标题：Nomura Asia Insights China： Limited impact from easing the "Three Red Lines"

摘要

野村认为，近期关于部分开发商豁免“三条红线”披露要求的报道，虽然表明北京对持续下滑的房地产行业日益担忧，但这一豁免在很大程度上是象征性的，因为自2022年底以来限制已大幅放松，自2023年中以来实际未执行，且对多数开发商已不再具有约束力。野村维持北京不能任由房地产行业无限下滑的观点，并预计北京最终将被迫大幅加大政策力度，在未来几年清理房地产行业相互交织的欠款。然而，由于多数传统易行的房地产政策已用尽，市场需建立现实预期。报告还指出，白名单项目虽已提供超7万亿元贷款，但开发商融资条件并未改善，开发贷款增速降至-3.0%的历史最大降幅。

主要观点

• 财联社独家报道称，多家开发商不再需要每月向监管机构报告“三条红线”相关财务指标，但该豁免不适用于整个行业，部分财务困难的开发商仍需提交指标。
• 野村认为这一豁免“ largely symbolic”，因为限制自2022年底已大幅放松，2023年中以来实际未执行，且截至2023年底所有开发商均已满足“三条红线”要求。
• 国家统计局数据显示，开发商整体资产负债率已从2020年历史高点80.7%降至2024年的77.1%，接近2014年水平（Figure 1）。
• 白名单项目自2024年1月推出以来，银行已向开发商发放超过7万亿元贷款，支持了2000万套住房建设交付，但开发商融资条件并未改善。
• 央行数据显示，截至2025年底，房地产开发贷款余额同比增速降至-3.0%，为有记录以来最大降幅（Figure 2）。
• 2025年银行贷款仅占开发商建设资金的15%，而新房销售回款占比44%，因此住房市场未真正稳定前，开发商资金压力将持续。
• 野村认为，由于房地产拖累加剧和通缩压力上升，北京最终可能被迫大幅加大政策力度，但具体时间取决于出口何时受挫、其他压力何时足够大以及北京在资金和人事上是否准备就绪。
• 多数传统易行的房地产政策已用尽，北京需要时间制定新方法、筹集资源、规划和执行。

论述逻辑

财联社报道部分开发商豁免“三条红线”披露 → 野村认为该豁免象征意义大于实际，因为限制早已放松且多数开发商已达标 → 当前主要融资支持是白名单项目，但贷款增速创新低，销售回款仍是主要资金来源 → 因此，除非住房市场企稳，开发商资金压力难缓解 → 北京最终需加大政策力度，但传统政策已用尽，新政策需时间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出北京可能在未来几年被迫加大政策力度，具体取决于出口、其他压力和准备情况。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。