ROE视角下的券商价值重估：从‘通道’到‘深度中介’

摘要

东方证券维持非银行金融行业“看好”评级，以 ROE＝ROA×经营杠杆框架重新审视券商价值，认为券商正从“通道”角色走向“资本中介”。 2023 至 1Q26 上市券商 ROA 由 1.1%升至 1.5%，ROE 由 5.3%升至 8.4%，经营杠杆由 4.8 倍附近升至 5.7 倍，杠杆对 ROE 修复的贡献持续增强。 ROA 修复主要来自盈利转化效率改善，2024/2025/1Q26 归母净利率分别升至 31.0%/40.8%/42.4%，而总资产周转率降至较低水平。 报告判断国内券商 ROA 已具备较好基础，ROE 中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景。 个股上按三类资本回报模式，建议关注中信证券(600030，买入)、长江证券(000783，买入)，以及广发证券、华泰证券、东方财富(均未评级)。

主要观点

• ROA 决定盈利基础、经营杠杆决定 ROE 放大倍数，二者匹配是理解券商长期资本回报的核心：2023 至 1Q26 上市券商 ROA 由 1.1%升至 1.5%，ROE 由 5.3%升至 8.4%，经营杠杆由 4.8 倍附近升至 5.7 倍

• ROE 变动贡献拆分显示 ROA 仍是周期方向的主导变量：2018 年 ROE 同比下降 2.89pct 中 ROA 贡献-3.01pct，2022 年 ROE 下降 3.59pct 中 ROA 贡献-3.55pct

• 杠杆对 ROE 的正向贡献明显增强：2024/2025 年经营杠杆分别提升 0.15/0.46 倍、对 ROE 贡献 0.19/0.66pct；1Q26 杠杆同比提升 0.81 倍，在 ROA 同比下降情况下仍贡献 1.22pct，推动年化 ROE 同比提升 0.59pct

• 近年 ROA 修复主要来自盈利转化改善而非资产运用效率：2024/2025/1Q26 归母净利率分别升至 31.0%/40.8%/42.4%，同期总资产周转率仍降至较低水平

• 50 家上市券商 ROA 与经营杠杆组合明显分化：东方财富 ROE 13.57%（ROA 3.20%、杠杆 4.22x）居首，中信证券 ROE 9.67%（1.56%、6.35x），长江证券 9.13%，广发证券 8.76%，华泰证券 8.34%

• 自营投资高贡献、高波动：2016 至 1Q26 末上市券商金融投资资产由 1.12 万亿元增至 7.76 万亿元，自营净收入由 2016 年 740.0 亿元增至 2025 年 2,352.9 亿元，2018/2022 年分别同比下降 30.6%/54.8%，2019/2023 年分别增长 87.8%/77.2%

• 信用业务中融出资金成为主要构成：2016 至 2025 年上市券商融出资金由 8,469.8 亿元增至 21,601.1 亿元，占信用资产比重由 56.7%升至 84.1%；全市场两融余额月度均值 2025 年/1Q26 分别同比增长 33.9%/43.0%

• 轻资本业务 2025 年显著修复：经纪/资管/投行净收入合计由 2024 年 1,822.6 亿元增至 2025 年 2,426.9 亿元，同比+33.2%，接近 2021 年 2,551.5 亿元阶段性高位；经纪净收入同比+45.1%至 1,556.8 亿元，贡献轻资本收入增量的 80.1%

• 华泰证券呈中等杠杆高 ROA 组合：2024/2025/1Q26 ROA 分别为 1.9%/1.5%/1.6%，高于上市券商整体的 1.2%/1.4%/1.5%；2016 至 1Q26 金融投资资产由 831.1 亿元增至 5,399.2 亿元

• 东方财富平台轻资本特征突出：2025 年传统券商口径轻资本收入资产比 2.3% 高于上市券商整体的 1.5%，公司整体口径达 3.2%；经纪业务净收入占比 47.0%，归母净利率 65.5%

• 中美投行 ROE 差异主要来自经营杠杆：2016 至 2025 年高盛/摩根士丹利平均 ROE 为 10.7%/11.1%，高于中信/华泰/中金的 8.0%/7.7%/8.4%；2025 年两家美资投行经营杠杆达 14.5/12.7 倍，远高于中国监管规定的 8 倍上限

• 投资主线聚焦三类资本回报模式：高杠杆下维持合理 ROA 的综合型头部券商、单位资产盈利效率较高的效率驱动型券商、高 ROA 低杠杆并具备客户变现空间的平台型券商；行业评级为看好（维持）

论述逻辑

• 起点是 ROE＝ROA×经营杠杆的拆解框架：历史上 ROA 主导上市券商 ROE 的周期方向（2018/2022 年 ROE 下行几乎全由 ROA 贡献），但近年杠杆贡献增强，因此判断资本回报需同时看单位资产盈利能力和资产负债表承接能力

• 再将 ROA 拆为归母净利率×总资产周转率：净利率升至 42.4%（1Q26）而周转率下行，说明修复来自盈利转化；业务层面自营看资产规模、收益率及稳定性，信用看融资需求、客户基础和单位资产收益，轻资本业务以低资产占用创收并衍生重资本需求

• 进而论证杠杆本身不创造价值：只有当新增资产能承接投资、信用、做市、衍生品等真实需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，扩表才能增厚 ROE，否则反而摊薄单位资产盈利效率

• 以海外经验验证：高盛/摩根士丹利以低 ROA（0.9%/1.0%）搭配高杠杆（12.2/11.4 倍）实现更高 ROE，机构客户的交易、融资和风险管理需求为高杠杆提供持续资产承接，据此推出国内 ROE 中枢提升取决于资本中介业务场景的拓展

• 最终落到投资结论：按 ROA 水平、稳定性与有效扩表能力筛选三类资本回报模式公司，给出中信证券、长江证券（买入）等标的，风险在于市场波动、监管政策与海外经验适用性

关键展望

• 国内券商 ROA 已具备较好基础，后续 ROE 中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景，并同步提升融资和风险管理能力

• 市场景气改善阶段，经营杠杆较高的头部券商能够释放更强盈利弹性；拉长周期看，ROE 中枢取决于 ROA 稳定性和杠杆运用效率，均衡业务结构是二者持续匹配的基础

• 风险提示：资本市场大幅波动、投资业务收益不及预期、资本市场融资活动恢复不及预期、行业监管政策及合规风险、海外业务经营风险、不同市场环境差异导致国外经验不完全适用

• 报告未提供具体目标价、盈利预测或明确的时间窗口，仅给出行业“看好（维持）”评级及个股买入/未评级状态

推荐标的

• 中信证券（600030，买入）：综合型头部券商代表，ROE 9.67%（ROA 1.56%、经营杠杆 6.35x，高杠杆高 ROA），重资本业务承接能力强

• 长江证券（000783，买入）：中杠杆高 ROA 组合，ROE 9.13%、ROA 1.94%、经营杠杆 4.67x，单位资产盈利效率突出

• 广发证券（000776，未评级）：高杠杆高 ROA 组合，ROE 8.76%、ROA 1.58%、经营杠杆 5.98x

• 华泰证券（601688，未评级）：大财富与国际化拓宽业务边界，2024/2025/1Q26 ROA 持续高于上市券商整体，中等杠杆下维持较高 ROA

• 东方财富（300059，未评级）：平台型券商，ROE 13.57%、ROA 3.20% 均显著领先，低杠杆（4.22x）高资产盈利效率，具备客户资源进一步变现空间