摩根士丹利 万科（2202.HK）研究战术构想

摘要

摩根士丹利于2026年8月30日发布针对万科（2202.HK）的战术研究观点（Tactical Idea），认为未来30天股价将在绝对意义上下跌，并给出约80%以上（高度可能）的主观概率。 核心触发事件是住建部（MOHURD）宣布取消长期实行的商品房预售机制，并对存量项目预售资金实施更严管控，须锁定托管账户直至交付。 报告判断这会带来双重冲击：一是资产周转放慢拖累万科合同销售；二是流动性进一步恶化——1H26现金对短期债务覆盖率仅0.29倍，即便深圳地铁持续提供资金支持。 在新模式下，公司经营反转面临更大挑战。 估值上，2026年预期NAV为每股4.08港元（开发物业10.64港元+投资物业9.13港元+其他业务5.22港元-净债务20.91港元），再按开发商记分卡应用40%折扣。 上行风险为业务多元化变现和合同销售超预期，下行风险为合同销售及财务业绩弱于预期。

主要观点

• 战术观点：预计未来30天万科股价在绝对意义上下跌，主观概率约80%以上（高度可能）

• 触发事件：住建部宣布取消长期使用的预售机制，并对存量项目预售资金加强管控，须锁定在托管账户直至交付

• 影响之一：资产周转放慢，万科合同销售额将因此下降

• 影响之二：流动性状况进一步恶化，1H26现金对短期债务覆盖率仅0.29倍，尽管深圳地铁持续提供资金支持

• 新模式下公司经营反转面临更大挑战；但当前0.2倍P/B估值从长期视角看已属合理，维持Equal-weight（持有）评级

• 估值基础：2026年预期NAV为每股4.08港元，其中开发物业10.64港元（DCF、WACC 8.7%）、投资物业9.13港元、其他业务5.22港元、净债务20.91港元

• 对NAV应用40%折扣，依据开发商记分卡：土储6/10、执行力7、规模8、增长5、盈利能力5、融资8、杠杆7；覆盖范围内折扣区间为30-45%

• 风险提示：上行风险为业务多元化变现、合同销售强于预期；下行风险为合同销售弱于预期、财务业绩弱于预期

• 覆盖组合内：万科H股（2202.HK）为Equal-weight（截至2026/8/28收盘价2.49港元），万科A股（000002.SZ）为Underweight

• 摩根士丹利提示：Tactical Idea观点可能与同股票常规报告观点相反，源于时间跨度、方法或市场事件差异

关键展望

• 时间窗口：未来30天，万科股价预计在绝对意义上下跌，主观概率约80%以上

• 潜在上行验证点：业务多元化变现、合同销售强于预期

• 潜在下行验证点：合同销售弱于预期、财务业绩弱于预期

推荐标的

• 万科A（000002.SZ）：Underweight（减持），价格3.16元人民币