国泰海通证券 亚翔集成(603929)深度报告：半导体洁净室工程龙头，乘风全球晶圆厂扩产浪潮

摘要

国泰海通维持亚翔集成“增持”评级和 220.10 元目标价（现价 157.43 元），对应 2026 年 31 倍 PE，并维持 2026–2028 年 EPS 7.10/8.97/10.42 元、同比增 69.8%/26.4%/16.2% 的预测。 报告认为半导体资本开支进入新一轮扩张周期：2025 年全球约 1,660 亿美元（+7%），预计 2026 年升至 2,000 亿美元（+20%）；Google、Amazon、Meta、Microsoft 四家云厂商 2026 年合计资本开支约 7,380 亿美元、同比增长约 105%。 行业层面，2024 年中国洁净室工程市场规模约 2,962 亿元，预计 2026 年达约 3,586 亿元、2029 年超 5,700 亿元，2024–2029 年复合增速约 15%，高端半导体洁净室 CR5 市占率接近 50%。 公司深度绑定联电、VSMC、台积电、中芯国际、长鑫、长江存储、美光等扩产项目，VSMC 厂务系统 6.30 亿元、VSMC MEP 31.63 亿元、亚翔工程新加坡分包 15.82 亿元三项核心海外合同合计约 53.75 亿元，截至 2026 上半年未完工项目 43 个、合同总额约 78.98 亿元。 2026 年上半年公司营收 25.48 亿元（+51.36%）、归母净利润 4.90 亿元（+204.80%），综合毛利率 24.25%（同比+7.36 个百分点）、归母净利率 19.25%。 报告判断未来 2-3 年半导体洁净室工程需求仍具备较高能见度，公司盈利模式由规模导向转向质量导向、价值中枢有望上移。

主要观点

• 维持“增持”评级与 220.10 元目标价，对应 2026 年 31 倍 PE，现价 157.43 元，52 周股价区间 38.07–276.20 元

• 维持 2026–2028 年归母净利润 15.15/19.14/22.24 亿元预测，同比增长 69.8%/26.4%/16.2%，对应 EPS 7.10/8.97/10.42 元

• 半导体资本开支进入新一轮扩张周期：2025 年全球约 1,660 亿美元（+7%），2026 年预计提升至 2,000 亿美元（+20%）；Google、Amazon、Meta、Microsoft 四家云厂商 2026 年合计资本开支约 7,380 亿美元、同比增长约 105%

• 洁净室市场规模持续扩大：2024 年中国洁净室工程市场约 2,962 亿元，预计 2026 年达约 3,586 亿元、2029 年超 5,700 亿元，2024–2029 年复合增速约 15%；全球洁净室工程市场 2025–2030 年 CAGR 约 8.9%

• 行业呈金字塔式分层：低端市场参与者超 2000 家、价格竞争激烈，高端半导体洁净室 CR5 市占率接近 50%，能承接 ISO 4 级及以上洁净室的企业屈指可数

• 联电资本开支重新上升，2026 年 7 月 29 日将全年资本开支上调至 20 亿美元（2025 年 15.53 亿美元）；公司已进入 UMC 新加坡 Fab 12i P3/P4 工程供应体系，已披露项目金额包括 2.05 亿美元及 1.83 亿新元

• 中芯国际高资本开支常态化：2025 年资本开支增长 10.5%至 81 亿美元，2026 年指引约 80 亿美元历史高位，月产能已达 107.83 万片（8 英寸等效）、产能利用率 93.1%，构成国内订单稳定底盘

• 美光 2026 财年资本开支指引提高至约 270 亿美元、同比增长约 95.7%，新加坡 HBM 先进封装厂规划投资约 70 亿美元；母公司亚翔工程已承接美光新加坡 EPC 统包工程，2026 年 6 月再获新厂厂务统包大单

• 海外订单进入集中兑现期：VSMC 新加坡厂务系统 6.30 亿元、VSMC MEP 31.63 亿元、亚翔工程新加坡分包 15.82 亿元，三项核心海外合同合计约 53.75 亿元；截至 2026 上半年未完工项目 43 个、合同总额约 78.98 亿元

• 2026 年上半年营收 25.48 亿元（+51.36%）、归母净利润 4.90 亿元（+204.80%）；二季度单季营收 14.17 亿元（+67.08%）、归母净利润 2.42 亿元（+207.28%）；上半年综合毛利率 24.25%（同比+7.36pct）、归母净利率 19.25%

• 盈利壁垒突出：2025 年公司 ROE 约 43.7%，明显高于柏诚股份的 6.75%和圣晖集成的 14.72%；销售、管理及研发费用合计约 1.41 亿元、占营收不足 3%，公司拥有 92 项专利

论述逻辑

• 逻辑起点：洁净室是半导体产业的“地基工程”，占半导体资本开支 5%~15%，晶圆厂新建、扩产和技术升级直接产生洁净室及厂务工程需求

• 驱动一（AI 算力）：云厂商资本开支大幅提升并向先进逻辑及存储产能扩张传导，台积电 2026 年资本开支上调至 600 亿–640 亿美元、美光指引提高至约 270 亿美元，HBM 较 DDR5 存在约 3 比 1 的晶圆消耗比例，进一步放大洁净室需求

• 驱动二（国产替代）：中国半导体进口逆差超 2000 亿美元，中芯国际、长鑫、长江存储等持续增加资本开支，形成国内订单底盘

• 行业推论：晶圆制造及存储扩产提速、洁净室工程需求持续释放，且资本开支向工程收入传导存在时滞，洁净室景气度具备较强韧性，未来 2-3 年需求能见度较高

• 公司映射：公司深度进入头部晶圆厂供应体系，2025 年前五大客户销售额 45.28 亿元、占营收 92.29%，联电之后连续获得 VSMC 厂务系统、VSMC MEP 及亚翔工程新加坡分包项目，海外订单进入集中兑现期

• 财务验证：海外高毛利项目集中确认带动 2026H1 营收 +51.36%、归母净利润 +204.80%，毛利率由 2024 年 13.55%升至 2025 年 24.57%，盈利模式由“规模扩张”切换为“盈利质量提升”

• 估值结论：当前 TTM PE 约 28 倍处于 2016 年以来历史中枢附近，参照圣晖集成、柏诚股份、深桑达 A、华康洁净、美埃科技等可比公司 2026E 平均 31.30 倍，给予 2026 年 31 倍 PE 得出目标价 220.10 元，维持增持

关键展望

• 报告判断未来 2-3 年半导体洁净室工程需求仍具备较高能见度

• VSMC 新加坡 MEP 工程 2025 年 4 月中标、预计执行至 2027 年；2026 年预计进入机电系统、厂务系统和洁净室工程集中施工期，2027 年收入规模仍有望保持较高水平

• 亚翔工程再获美光新加坡新厂厂务统包工程大单，项目交付期延续至 2029 年；美光预计 2027 财年资本开支将继续高于 2026 财年第四季度水平，同比新增资本开支中超过一半来自厂房建设

• 长江存储三期项目已进入设备安装及量产准备阶段，计划于 2026 年建成投产，并带动约 200 家上下游企业集聚

• 美光预计 DRAM 和 NAND 行业供需偏紧状态持续至 2027 年以后

• UMC 已把资本投入计划延伸至 2027 年，新加坡扩建打开公司获单窗口

• 风险提示：半导体资本开支不及预期风险、项目收入确认低于预期风险（2026 年盈利预测对下半年项目放量依赖较高、新加坡项目毛利率或从高位回落）、国际利率波动与应收账款风险

推荐标的

• 亚翔集成（603929）：维持“增持”评级，目标价 220.10 元（对应 2026 年 31 倍 PE，现价 157.43 元）；核心逻辑为半导体资本开支扩张周期叠加三项核心海外合同约 53.75 亿元集中兑现，2026–2028 年 EPS 7.10/8.97/10.42 元

• 可比公司（报告未给评级）：圣晖集成、柏诚股份、深桑达 A、华康洁净、美埃科技，可比公司 2026E 平均 PE 31.30 倍、2027E 平均 22.70 倍（平均值计算不含深桑达 A）