摩根士丹利 万科A（000002）上半年业绩显示流动性状况更趋紧绷：运营好转可能性不大
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摘要
摩根士丹利点评万科A（000002.SZ）2026年上半年业绩，维持减持（Underweight）评级，目标价2.15元人民币，较8月27日收盘价3.11元隐含约31%下行空间，当前市值约348.32亿元。 流动性明显恶化：现金对短债覆盖率降至0.29x，净负债率由86%升至121%，总有息债务仍有3210亿元。 土地储备缩至5300万平方米、投资性物业降至1330亿元（环比-6%），以资产偿债能力减弱；已竣工存货1070亿元、占总存货31%、相当于2026年预计预售的1.3倍，去化缓慢或带来更深亏损。 未结转销售降至920亿元（环比-19%），仍对项目完工现金流和盈利构成拖累。 报告判断万科未来数年将继续艰难维持、保交楼优先，监管支持的再融资、更果断的资产处置和加速去化是应对流动性挑战的关键；ModelWare口径净亏损2026e/2027e/2028e分别为335.81亿、208.95亿、136.82亿元。
主要观点
- 评级与目标价：维持Underweight（减持），目标价2.15元人民币，较8月27日收盘价3.11元隐含约31%下行空间，行业观点为In-Line；现价对应0.36x trailing P/B。
- 流动性进一步恶化：现金对短债覆盖率降至0.3x（表格口径0.29，1H25为0.44），净负债率升至121%（1H25为86%），总有息债务3210亿元仍然庞大。
- 资产端收缩：土地储备缩至5300万平方米，投资性物业降至1330亿元（环比-6%），以资产偿债的能力减弱。
- 存货压力突出：已竣工存货1070亿元，占总存货31%，相当于2026年预计预售的1.3倍，去化缓慢，预示未来可能出现更深亏损。
- 盈利端：核心净亏损138.40亿元（1H25为115.91亿元，同比+19%），处于盈利预警区间上端；资产减值39亿元（同比-23%）及销售管理费用下降（-30%）不足以对冲收入下滑与毛利率压缩，核心净利率由-11.0%恶化至-19.7%。
- 毛利率：整体毛利率由9.0%降至7.0%，开发毛利率压缩至5.1%（较2025年的8.1%下降3个百分点），受售价持续下降与去库存拖累。
- 未结转销售降至920亿元（环比-19%），对项目完工的现金流和当期盈利（深亏）仍有显著但逐步减小的拖累。
- 亏损预测：ModelWare口径净亏损2026e为335.81亿元、2027e为208.95亿元、2028e为136.82亿元，对应EPS分别为-2.82、-1.76、-1.18元。
- 核心判断：尽管管理层近期更迭，摩根士丹利认为万科未来数年仍将艰难维持（muddle through），保交楼仍是首要任务。
论述逻辑
- 第一步：结转收入大幅缩水（开发结转-42%、总收入-33%）叠加开发毛利率压缩至5.1%，推出核心净亏损扩大至138.40亿元、同比+19%，处于盈利预警区间上端。
- 第二步：现金对短债覆盖降至0.3x、净负债率升至121%、总有息债务3210亿元，推出流动性状况更趋紧绷。
- 第三步：土地储备缩至5300万平方米、投资性物业降至1330亿元（环比-6%），推出以资产变现偿债的能力减弱；已竣工存货相当于1.3x 2026E预售，推出去化缓慢、或现更深亏损。
- 第四步：尽管平均融资成本降至2.86%（深地铁低成本贷款占比提升）缓和了利息压力，但未结转销售920亿元（环比-19%）仍拖累现金流，推出运营好转可能性不大、未来数年继续艰难维持，故维持Underweight、目标价2.15元。
关键展望
- 摩根士丹利预计万科未来数年将继续艰难维持，项目完工（保交楼）仍是首要任务，即便管理层已近期更迭。
- 克服近期流动性挑战的关键条件：更多监管支持的再融资、更果断的资产处置、更快的去库存。
- 已竣工存货去化缓慢，报告提示未来可能出现更深亏损。
- 亏损路径预测：ModelWare净亏损2026e 335.81亿元、2027e 208.95亿元、2028e 136.82亿元，逐年收窄但仍为亏损。
- 目标价时间框架：摩根士丹利研究的目标价一般对应未来12-18个月。
推荐标的
- 万科A（000002.SZ）：评级U（Underweight，减持），目标价2.15元人民币，较收盘价3.11元隐含约31%下行空间；理由：流动性紧绷（现金/短债0.29x、净负债率121%）、核心亏损扩大、运营好转可能性不大。
- 万科企业H股（2202.HK）：评级E（Equal-weight，持有），参考价HK$2.43。
- 覆盖的港股房企及评级（价格为历史参考价、未拆股调整）：建发国际集团（1908.HK）O、中国金茂（0817.HK）O、中国海外发展（0688.HK）E、华润置地（1109.HK）O、绿城中国（3900.HK）U、龙湖集团（0960.HK）E、新城发展（1030.HK）O、越秀地产（0123.HK）O。
- 覆盖的A股房企及评级（价格为历史参考价、未拆股调整）：招商蛇口（001979.SZ）E、金地集团（600383.SS）U、保利发展（600048.SS）E、新城控股（601155.SS）O。