高盛：科伦博泰（6990.HK）：Sac-TMT 全球 III 期试验持续扩展；预计 2026 年将有重要数据读出

原标题：Kelun Biotech (6990.HK): Global ph3 trials continue to expand for sac-TMT; expect meaningful readouts in 2026

摘要

高盛维持科伦博泰买入评级，12 个月目标价从 HK$492.4 上调至 HK$495.78，基于风险调整 DCF 估值。2026 年 1 月 6 日，科伦博泰合作伙伴默克启动了 sac-TMT（TroFuse-021）第 16 项全球 III 期试验，针对铂敏感 HRD 阴性卵巢癌一线维持治疗（联合或不联合贝伐珠单抗），进一步扩展了在卵巢癌领域的覆盖。高盛预计科伦博泰在 2026 年将有多个重要数据读出，包括两项中国 III 期试验（1L EGFRwt NSCLC，PD-L1 TPS≥1% 和 <1%）、TroFuse-015 在 3L GEA 的潜在首个全球 III 期数据（可能 2026 年底/2027 年初），以及 SKB571（BsADC）的潜在数据首秀。高盛调整 2025-2027 年 EPS 预测至 Rmb-2.15/Rmb3.41/Rmb8.61，以反映 sac-TMT 在海外新增 1L OC 适应症、更新海外上市时间表以及中国 NRDL 纳入后的近期调整。

主要观点

• 默克于 2026 年 1 月 6 日注册了 sac-TMT 第 16 项全球 III 期试验（TroFuse-021），针对铂敏感 HRD 阴性卵巢癌一线维持治疗，联合或不联合贝伐珠单抗。
• 该试验进一步扩展了 sac-TMT 在卵巢癌的覆盖（此前已有 2L 维持 OC 的 III 期试验）。
• 高盛认为这重申了默克对 sac-TMT 的承诺，并提及 Blackstone 交易为 2026 年全年研发提供资金。
• 科伦博泰是 2026 年将有重要数据读出的中国生物科技公司之一，主要催化剂包括：

- 两项中国 III 期试验读出：sac-TMT 在 1L EGFRwt NSCLC（PD-L1 TPS≥1% 和 <1%）。

- TroFuse-015 在 3L GEA 的潜在首个全球 III 期数据（可能 2026 年底/2027 年初）。

- SKB571（BsADC）的潜在数据首秀，管理层此前强调其为潜在下一个基石资产。

• 高盛将 12 个月目标价从 HK$492.4 上调至 HK$495.78，基于风险调整 DCF 方法（折现率 11%，终端增长率 3%，成功率基于行业平均）。
• 2025-2027 年 EPS 预测从 Rmb-1.78/Rmb3.42/Rmb8.72 调整为 Rmb-2.15/Rmb3.41/Rmb8.61，反映：1）海外新增 1L OC 适应症；2）更新海外上市时间表；3）中国 NRDL 纳入后的近期调整。
• 科伦博泰当前股价 HK$441.00，目标价隐含 12.4% 上行空间。
• 高盛认为科伦博泰有望成为有意义的全球 ADC 参与者，基于：1）差异化的晚期 ADC；2）深厚的研发知识推动管线扩展；3）与默克的广泛合作（3 个临床阶段和 4 个临床前资产，默克为最大股东）以及科伦药业在中国的商业化合作。
• SKB264（TROP2 ADC）是未来增长的关键驱动力，因其适应症广泛（BC/NSCLC/UC/GC）、独特药物设计可能优于同类 ADC，以及默克全球市场的专业知识和网络。
• 主要风险：1）新适应症和未来 ADC 的研发风险；2）ADC 领域竞争加剧；3）有限的商业生产和销售记录；4）人才竞争挑战；5）合作联盟风险。

论述逻辑

默克启动第 16 项全球 III 期试验（TroFuse-021）→ 进一步验证 sac-TMT 的广泛适应症覆盖（NSCLC、BC、GC、妇科肿瘤等）→ 强化默克对该资产的承诺（Blackstone 资金支持）→ 科伦博泰 2026 年多项数据读出催化股价 → 高盛上调目标价并维持买入评级。

关键展望

• 2026 年重要数据读出：两项中国 III 期试验（1L EGFRwt NSCLC，PD-L1 TPS≥1% 和 <1%）。
• TroFuse-015 在 3L GEA 的潜在首个全球 III 期数据（可能 2026 年底/2027 年初）。
• SKB571（BsADC）的潜在数据首秀。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 科伦博泰（6990.HK）：买入评级，12 个月目标价 HK$495.78（前值 HK$492.4），当前股价 HK$441.00，上行空间 12.4%。估值基于风险调整 DCF（折现率 11%，终端增长率 3%）。

关键图表

Exhibit 1: Merck has initiated 16 global ph3 trials for sac-TMT (SKB264) covering a variety of indications