摩根大通 松发股份（603268.SH）：正面消息流强化“超配”评级：马士基集装箱船订单、LNG运输船计划及新增盈利来源

摘要

摩根大通重申对松发股份的“超配”评级，并维持2027年12月目标价Rmb265.00，当前股价为Rmb208.00（2026年9月18日）。 近期三大正面消息流强化了其核心看多逻辑：马士基9月18日宣布26艘18,600-TEU LNG双燃料集装箱船项目，市场消息称松发/恒力斩获20艘确认订单加12艘备选订单，确认订单金额约US$3.9bn（单船约US$193–195mn），将大船船位排期从2028年延长至2029–30年；9月17日媒体报道其筹划两艘自建LNG船并与中东客户谈判，有望切入毛利率约35%的LNG船市场；9月14日松发/恒力成功吊装全球最大已完工13,000cbm C型双耳LNG/氨燃料罐。 摩根大通预计松发2026-28年税后净利润CAGR达61%，当前估值对应2027E/28E仅13倍/9倍P/E，显著低估了其更长的产能排期可见度、更高利润率的船型组合及盈利多元化潜力。

主要观点

• 重申松发股份“超配”评级及Rmb265.00目标价，列为中国造船行业首选标的，当前估值对应2027E/28E市盈率分别为13倍/9倍。

• 马士基确认26艘大船计划，市场消息指松发/恒力锁定20艘确认订单和12艘选择权，确认部分价值约US$3.9bn，单船价格为US$193–195mn，符合现行市场价格且无折扣。

• 马士基订单将大型船舶排期从原有的2028年大幅延伸至2029–30年，配合四期扩产释放产能，大船预估毛利率约30%。

• 松发/恒力正筹划两艘自建LNG运输船并与中东客户接洽，复制此前切入VLCC和VLAC的模式；LNG船潜在毛利率约为35%，高于大型集装箱船（约30%）与VLAC（略超30%）。

• 船舶配套设备开辟第二盈利增长极，9月14日为地中海航运（MSC）21,000-TEU集装箱船安装了自主研发的13,000cbm、重1,400-ton的全球最大C型双耳LNG/氨燃料罐。

• 船用发动机开始实现对外销售，客户已拓展至芜湖造船厂、招商局旗下船厂和扬子江船业，带来自身交付以外的外部收入。

• 预测松发2026-28年税后净利润复合年增长率（NPAT CAGR）达到61%，由三期与四期扩产、产能利用率提升、高附加值船型占比改善及垂直整合深化共同驱动。

• 现有手持订单支撑2026/27/28年造船完工交付量分别达2.1mn/4.1mn/5.8mn CGT。

关键展望

• 估值基准采用2028E P/E框架，给予2028E 11.1倍P/E（相当于亚洲造船业历史平均滚动24个月远期P/E倍数），Dec-27目标价为Rmb265.00。

• 发动机产能计划于2027年由180台扩大至300台，届时发电机生产也将启动；若发动机产能突破300台或LNG船获商业突破将带来额外业绩上行空间。

• 核心下行情景与风险：三期和四期投产及利用率慢于预期；全球造船需求走弱压低接单量或船价；手持订单转化为收入交付发生延误；发动机扩产及对外销售不及预期；人民币升值、钢材及设备成本上涨，以及涉及恒力集团的制裁或贸易限制。

推荐标的

• 广东松发股份（603268.SS / 603268 CH）：评级“超配”（Overweight），Dec-27目标价Rmb265.00（现价Rmb208.00），列为中国船厂首选。理由为马士基巨额订单锁定2029-30年船位、LNG船拓展约35%高毛利业务、发动机等配套设备垂直整合增厚利润，2026-28年净利润CAGR预计达61%。

• 中国船舶（600150.SS）：分析师覆盖标的（曾于2026年7月9日首覆盖评级为OW，且在9月16日发布中东LNG船机遇相关NDR纪要）。

• 扬子江船业（YAZG.SI）：分析师覆盖标的（曾于2026年9月8日上调至OW评级，并在9月14日研报指出潜在US$3bn订单强化排期至2030年）。

• 中集安瑞科（3899.HK）、中远海能A/H（600026.SS / 1138.HK）、亿航智能（EH）、杭氧股份（002430.SZ）、德昌电机（0179.HK）、太平洋航运（2343.HK）、卧龙电驱（600580.SS）：分析师 Beatrice Lam 覆盖标的。