摩根士丹利：MiniMax：2026年中国峰会反馈

原标题：MiniMax: China Summit 2026 Feedback

摘要

摩根士丹利在2026年中国峰会后发布更新报告，认为MiniMax的快速模型迭代、海外需求扩张和指数级Agent驱动使用支撑长期前景。短期重点在于扩大全球市场拓展能力以匹配需求，同时降低推理成本并扩展多模态能力。开放平台贡献约40%的ARR，自4Q25起海外收入已超过国内。Agent使用正成为结构性驱动因素，管理层的观点是最终所有公司将把收入的1-2%用于token，部分大型互联网公司已分配约1%。多模态被视为下一个规模催化剂，当前生成式媒体（包括视频和音频）已贡献约40%的ARR。MiniMax强调高研发效率和低现金消耗，模型从M2.1迭代至M2.7仅用三个月。报告给予MiniMax Overweight评级，目标价990.00港元，行业观点为In-Line。

主要观点

• 开放平台是核心增长引擎：MiniMax的开放平台贡献约40%的ARR，服务全球企业、开发者和个人用户，所有主要中国互联网公司均为客户。
• 海外需求强劲：自4Q25以来，尽管全球销售团队精简，海外开放平台收入已超过国内，体现产品拉动而非销售推动。
• Agent使用量级差异：管理层强调Agent驱动的token消耗比聊天机器人高出数个数量级，因为Agent执行连续多步骤任务而非单次交互。
• Agent采用路径清晰：遵循个人用户、组织内跨部门（HR、财务、法务）扩展、行业级部署的渗透曲线。
• 使用复合增长：用户一旦体验Agent带来的生产力提升，使用量倾向于复合增长而非停滞。
• 长期市场机会：管理层认为所有公司最终将把收入的1-2%用于token，部分大型互联网公司已分配约1%并快速增加，支撑万亿美元长期市场机会。
• 多模态是下一个催化剂：生成式媒体（视频和音频）已贡献约40%的ARR，但当前采用主要限于专业人士和产消者；下一代模型旨在结合上下文理解与生成，有望降低门槛并扩展至大众市场。
• 成本领导力和研发效率是结构性优势：MiniMax强调高研发效率和低现金消耗，创始人CEO兼任CTO，深度参与前沿模型研究，实现快速自上而下决策和自下而上实验。
• 快速迭代：公司三个月内从M2.1迭代至M2.7，得益于组织效率和AI辅助模型开发。
• 推理成本优化空间：管理层认为推理成本仍有显著优化空间，尤其是在多模态模型方面，成本优化尚未应用。

论述逻辑

报告从MiniMax在2026年中国峰会上的反馈出发，首先指出开放平台作为核心增长引擎已实现海外收入超越国内，证明产品力。接着，Agent使用量级提升和明确的采用曲线表明结构性需求驱动，管理层对token支出占收入比例的预期进一步支撑长期市场空间。多模态作为下一阶段催化剂，当前已贡献可观收入，但技术突破有望打开大众市场。最后，MiniMax的研发效率和成本优势（快速迭代、低现金消耗）使其在竞争中具备可持续性，从而支撑积极评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出短期重点在于扩大全球市场拓展能力、降低推理成本和扩展多模态能力。风险方面，上行风险包括推出全球SOTA模型和市场竞争缓和；下行风险包括地缘政治风险、竞争加剧和价格战、模型性能落后于同行。

推荐标的

• MiniMax (0100.HK)：评级Overweight，目标价990.00港元（较2026年3月31日收盘价929.50港元有7%上行空间），行业观点In-Line。估值采用DCF方法，假设WACC 15%和终端增长率3%，目标价对应2027年预期市销率56倍。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。