摩根大通：中国消费策略：3月零售额同比增长1.7%（不及预期）；成本通胀压力显现；保持选择性

原标题：J.P. Morgan China Consumer Strategy：March retail sales up 1.7% yoy （a miss）； cost inflation pressure kicking in； stay selective

摘要

2026年3月中国零售额同比增长1.7%，低于彭博一致预期的2.4%。剔除汽车和燃料后，零售额同比增长3.7%，较1-2月的4.4%放缓，表明需求改善温和。燃料CPI在3月同比上涨3.4%，而1月和2月分别为-10.4%和-9.0%，显示成本通胀持续，即使中东冲突结束，也可能在2026年下半年产生连锁效应。许多公司在财报季未给出2026年利润率指引，但摩根大通预计1H26基本不受影响，因为许多公司锁定了原材料价格至2Q26；然而，随着更多公司从2Q26起续约，成本通胀将在2H26对利润率产生更大影响。原材料成本追踪显示，包装和工业材料（PET、PE、聚酯、铜）价格较2025年均价上涨超过20%，而玻璃仍在下跌，可能支撑啤酒公司利润率。农业投入品（猪肉、全脂奶粉、咖啡豆、糖）仍在下跌，可能提供顺风。摩根大通建议超配三类股票：①成本通胀风险敞口较小的公司（瑞幸咖啡、毛戈平、茅台）；②议价能力强、能转嫁成本压力的公司（老铺黄金、安踏、海天、农夫山泉）；③困境反转公司（李宁、茶姬）。

主要观点

• 2026年3月零售额同比增长1.7%，低于彭博一致预期的2.4%，为不及预期。
• 剔除汽车和燃料后，零售额同比增长3.7%，较1-2月的4.4%放缓，印证需求改善温和的观点。
• 燃料CPI在3月同比上涨3.4%，而1月和2月分别为-10.4%和-9.0%，显示成本通胀压力正在显现。
• 即使中东冲突结束，成本通胀可能在2026年下半年产生连锁效应。
• 许多公司在财报季未给出2026年利润率指引（例如即饮饮料公司）。
• 许多公司锁定了原材料价格至2Q26，因此1H26利润率基本不受影响。
• 随着更多公司从2Q26起续约，成本通胀将在2H26对利润率产生更大影响。
• 原材料成本追踪显示，包装和工业材料（PET、PE、聚酯、铜）价格较2025年均价上涨超过20%。
• 玻璃价格仍在下跌，可能支撑啤酒公司利润率。
• 农业投入品（猪肉、全脂奶粉、咖啡豆、糖）仍在下跌，可能提供顺风。
• 在伊朗冲突持续和油价长期高企的情景下，市场将需要逐步下调2H26/FY26的盈利预测。
• 3月零售销售细分：线上商户销售同比增长2.5%，线下销售同比增长1.4%。
• 同比增长最快的五大品类：电信设备（+27%）、办公用品（+15%）、黄金珠宝（+12%）、主食（+10%）、化妆品（+8%）。
• 同比增长最慢的五大品类：汽车（-12%）、家装（-9%）、家具（-9%）、家电（-5%）、体育用品（-2%）。
• 3月CPI同比上涨1.0%（2月为+1.3%），食品CPI同比上涨0.3%，非食品CPI同比上涨1.2%。核心CPI同比上涨1.1%（2月为+1.8%）。
• 3月PPI同比上涨0.5%，扭转了2M26的下行趋势（1月-1.4%，2月-0.9%）。
• 3月失业率为5.4%，环比上升0.1个百分点，同比上升0.2个百分点。
• 过去一个月，中国消费必需品/可选消费板块股价分别下跌0.3%/2.0%（对比MSCI中国/恒生指数-1.5%/+0.4%）。
• 消费必需品/可选消费板块的12个月前瞻市盈率分别调整至17.4倍/13.5倍（对比MSCI中国/恒生指数市盈率分别下降13%/9%至11.9倍/11.5倍）。

论述逻辑

2026年3月零售数据不及预期，叠加燃料CPI大幅转正，表明成本通胀压力正在积累。虽然1H26因原材料锁价而基本不受影响，但2H26续约后成本压力将显现。包装和工业材料价格已大幅上涨，而农业投入品仍在下跌，形成分化。摩根大通据此建议投资者超配三类股票：成本风险敞口小的公司、议价能力强的公司以及困境反转公司。

关键展望

• 报告明确提到，在伊朗冲突持续和油价长期高企的情景下，市场将需要逐步下调2H26/FY26的盈利预测。
• 成本通胀将在2H26对利润率产生更大影响，因为更多公司将从2Q26起续约原材料合同。
• 报告未给出具体时间窗口或目标价预测。

推荐标的

• 瑞幸咖啡 (LKNCY)：评级 Overweight，价格 $33.87（2026年4月15日）。理由：成本通胀风险敞口较小。
• 毛戈平 (1318.HK)：评级 Overweight，价格 HK$73.75。理由：成本通胀风险敞口较小。
• 贵州茅台 (600519.SS)：评级 Overweight，价格 Rmb1462.84。理由：成本通胀风险敞口较小。
• 老铺黄金 (6181.HK)：评级 Overweight，价格 HK$655.00。理由：议价能力强，能转嫁成本压力。
• 安踏体育 (2020.HK)：评级 Overweight，价格 HK$84.15。理由：议价能力强，能转嫁成本压力。
• 海天味业 (603288.SS)：评级 Overweight，价格 Rmb40.74。理由：议价能力强，能转嫁成本压力。
• 农夫山泉 (9633.HK)：评级 Overweight，价格 HK$46.62。理由：议价能力强，能转嫁成本压力。
• 李宁 (2331.HK)：评级 Overweight，价格 HK$21.06。理由：困境反转。
• 茶姬 (CHA)：评级 Overweight，价格 $10.46（2026年4月15日）。理由：困境反转。

关键图表

Figure 1: 按品类划分的零售额同比增长排名 - 2026年3月

Figure 2: 按品类划分的同比增长变化（2026年3月 vs 2M26）

Figure 3: 中国月度零售额（2021-26年）

Figure 4: 失业率 - 总体

Figure 5: 失业率 - 16-24岁

Figure 6: 中国零售额 - 线上 vs 线下销售增长

Figure 7: 中国零售额 - 线上占比

Figure 8: 中国整体CPI同比

Figure 9: 中国非食品CPI同比

Figure 10: 中国消费品板块12个月前瞻市盈率区间

Figure 11: 中国可选消费板块（剔除互联网和汽车）12个月前瞻市盈率区间