高盛：万科企业（000002.SZ, 2202.HK）：2025年业绩因减值不及预期，流动性压力持续加剧；维持卖出

原标题：CHINA VANKE (000002.SZ, 2202.HK): FY25 results missed on impairment, liquidity pressure still intensifying; retain Sell

摘要

高盛维持万科A/H股卖出评级，基于2025年净亏损886亿元（低于盈利预警的820亿元），主要受560亿元减值拖累（其中410亿元集中在四季度）。销售前景疲软，2026年一季度合同销售额同比降53%至170亿元，仅达全年预测的17%。流动性压力加剧，2026年到期债务147亿元（其中4-7月到期113亿元），国企股东支持减弱。目标价下调13%/14%至A股3.9元/H股3.0港元，隐含3.5%下行/0.7%上行空间。正面因素：四季度资产盘活加速至160亿元，毛利率环比改善3个百分点至5.8%，存货拨备接近同行均值。负面因素：预售款同比降51%，未结销售额降49%，净负债率环比升21个百分点至112%。

主要观点

• 2025年净亏损886亿元，低于盈利预警的820亿元，主要因560亿元减值（四季度410亿元）及税收、合营联营亏损扩大，合计占净亏损约90%。
• 销售前景疲软：2026年一季度合同销售额同比降53%至170亿元，仅达全年预测的17%；新开工面积同比降48%至310万平方米；无新增土地储备。
• 未来收入可见度减弱：预售款同比降51%至950亿元，未结销售额降49%至1140亿元；竣工面积同比降42%至740万平方米。
• 资产负债表恶化：总杠杆率（剔除预售款）环比升5个百分点至74%，净负债率环比升21个百分点至112%；现金/短期债务比环比降2个百分点至38%，短期债务占比升至49%。
• 流动性压力加剧：2025年经营现金流首次录得净流出约10亿元；2026年到期债务147亿元，其中4-7月到期113亿元；国企股东SZMC 2026年至今仅提供24亿元贷款，而2025年为310亿元。
• 正面因素：四季度资产盘活加速至160亿元（前三季度平均60亿元），全年达339亿元；资产处置四季度升至44亿元（前三季度平均20亿元），全年113亿元。
• 毛利率四季度环比改善3个百分点至5.8%，全年5.5%（同比+0.6个百分点，高于高盛预期0.7个百分点），但未结销售均价环比降12%、同比降25%，未来利润率仍承压。
• 存货拨备追赶同行：2025年计提208亿元（此前每年约40亿元），累计拨备约400亿元，占期末存货约10%，接近同行均值，但仍低于利润率稳定所需的高十个百分点水平。
• 管理层2026年优先事项：债务解决为首要任务，通过债权人谈判寻求长期方案；运营精简，退出非核心城市和低质量项目，压缩成本预算，加速采用AI和数字化工具；确保按时高质量交付。
• 高盛下调2026-2028年净亏损预测至136亿/121亿/113亿元（此前132亿/116亿/107亿元），主要反映合同销售额下调10%、收入下调8%、毛利率上调0.3个百分点、合营联营亏损扩大。
• 12个月NAV目标价：A股3.9元（基于10% NAV折价），H股3.0港元（基于35% NAV折价），较此前下调13%/14%。

论述逻辑

2025年业绩大幅亏损（886亿元）→ 主要因减值（560亿元）和税收/合营亏损 → 销售前景疲软（一季度同比降53%）→ 未来收入可见度减弱（预售款和未结销售额大幅下降）→ 资产负债表恶化（杠杆率上升、流动性指标恶化）→ 流动性压力加剧（经营现金流首次为负、到期债务集中、股东支持减弱）→ 尽管毛利率和存货拨备有改善，但不足以扭转负面趋势 → 维持卖出评级，下调目标价。

关键展望

报告明确提及的验证点：2026年4-7月到期113亿元债务的解决进展；2026年合同销售能否改善（当前一季度仅达全年预测17%）；资产盘活和处置能否持续加速；国企股东SZMC是否提供进一步支持；毛利率和存货拨备能否继续改善。风险方面，上行风险包括政府全面资金支持、资产处置和再融资计划成功执行、高能级城市市场超预期复苏。

推荐标的

• 万科A（000002.SZ）：卖出评级，12个月目标价3.9元（基于10% NAV折价），当前价4.04元，隐含3.5%下行空间。
• 万科H（2202.HK）：卖出评级，12个月目标价3.0港元（基于35% NAV折价），当前价2.98港元，隐含0.7%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。