摩根士丹利：紫金黄金国际：2025年成本控制良好，2026年产量增长可期

原标题：2025: Good cost control, 2026

摘要

摩根士丹利更新报告指出，紫金黄金国际2025年净利润为16亿美元，同比增长233%，接近此前预告区间15-16亿美元的上限。第四季度净利润达6.96亿美元，环比大幅增长，主要得益于RG项目10月并表及金价走高。2025年全维持成本（AISC）为1501美元/盎司，仅同比上升3%，优于上半年实际值和招股书下半年展望。2026年产量计划上调至59.2吨，较2025年12月发布的57吨增加，同比增长26%。公司维持超配评级，目标价175港元，当前股价176.1港元，上行空间约1%。

主要观点

• 2025年净利润16亿美元，同比增长233%，接近预告区间上限。
• 第四季度净利润6.96亿美元，高于第三季度的3.85亿美元，得益于RG项目10月并表及金价上涨。
• 2025年AISC为1501美元/盎司，仅同比上升3%（2024年为1458美元/盎司），优于上半年实际值1568美元/盎司和招股书下半年展望。
• 单位生产成本为1670美元/盎司，同比上升16%（据计算）。
• 2026年产量计划上调至59.2吨，较2025年12月发布的57吨增加，同比增长26%（增加12.3吨）。
• 产量增长主要来自Akyme（3.4吨）、RG（5.2吨）和Porgera（1.8吨），其他项目增量小于0.5吨；收购Allied Gold也将贡献增量。
• 2025年股息为1.5港元，派息率32%，股息率0.9%。
• 公司2025年通过地质勘探新增黄金资源56.7吨，包括Norton Gold Fields 15吨和Rosebel 21吨，勘探成本2000万美元，单位勘探成本显著低于全球行业平均水平。
• 估值基于DCF模型，WACC为8.0%，权益成本12.1%（beta 1.4，无风险利率3.7%，股权风险溢价6.0%），永续增长率3%。

论述逻辑

报告从2025年业绩超预期出发，强调成本控制良好（AISC仅微增）和产量增长前景（2026年计划上调）。成本端，RG项目并表后AISC较低（1249美元/盎司）是成本控制的关键；产量端，Akyme、RG和Porgera项目是主要增量来源。公司通过低成本勘探（单位成本低于行业均值）持续增加资源量。基于这些因素，摩根士丹利维持超配评级，目标价175港元。

关键展望

• 2026年产量目标59.2吨，同比增长26%。
• 上行风险：央行强劲需求、地缘政治风险和去美元化推动金价走强；项目投产和未开发资源带来的产量超预期。
• 下行风险：美元强势导致金价走弱；项目执行不及预期；地缘政治风险导致生产中断。

推荐标的

• 紫金黄金国际（2259.HK）：评级为超配（Overweight），目标价175.00港元，当前股价176.10港元（2026年3月20日），上行空间约1%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。