高盛：西门子能源（ENR1n.DE）：GE Vernova 第四季度交叉解读；电力订单动能持续，指出美国再发电机会

原标题：Goldman Sachs Siemens Energy (ENR1n.DE): GE Vernova’s 4Q read-across; Power order momentum continues, flags US repowering opportunity

摘要

高盛基于GE Vernova（GEV）2025年第四季度业绩对西门子能源（ENR）进行交叉解读。GEV第四季度整体EBITDA为12.51亿美元，低于高盛和FactSet一致预期，主要受风电业务拖累（EBITDA亏损2.25亿美元），但电气化和电力业务均超预期。订单表现强劲，第四季度订单总额222亿美元，同比增长65%，其中电力订单117亿美元（+77%），电气化订单74亿美元（+54%），风电订单31亿美元（+55%）。GEV上调2026年指引，纳入Prolec GE收购，预计收入440-450亿美元，调整后利润率11%-13%，自由现金流50-55亿美元。电力订单积压增至40GW，预留协议增至43GW，定价较现有积压高10-20个百分点。美国陆上风电再发电机会约10GW。高盛维持对西门子能源的买入评级，12个月目标价148欧元，认为其估值相对GEV仍有36%折价，预计折价将收窄。

主要观点

• GE Vernova第四季度整体EBITDA为12.51亿美元，低于高盛预期的13.97亿美元和FactSet一致预期的13.65亿美元，主要因风电业务EBITDA亏损2.25亿美元（一致预期亏损0.31亿美元），与Vineyard Wind项目延迟相关。
• 电气化和电力业务均超预期：电气化EBITDA较一致预期高7%，电力高5%。
• 第四季度订单总额222亿美元，同比增长65%（有机），由电力和电气化驱动。
• 电力订单117亿美元，同比增长77%（有机）；电气化订单74亿美元，同比增长54%（有机）；风电订单31亿美元，同比增长55%（有机）。
• GEV上调2026年指引，纳入Prolec GE收购：预计收入440-450亿美元，调整后利润率11%-13%，自由现金流50-55亿美元。
• 电力业务指引不变：有机收入增长16%-18%，EBITDA利润率16%-18%。
• 风电业务指引：有机收入下降低两位数，EBITDA亏损约4亿美元，较此前类似2025年亏损的指引有所更新。
• 电气化业务指引：收入135-140亿美元，其中约30亿美元来自Prolec GE（此前有机增长约20%），EBITDA利润率17%-19%。
• 电力订单积压从33GW增至40GW；预留协议从29GW增至43GW，主要于2029财年及以后交付。
• 预留协议定价较现有积压高10-20个百分点，且新重型燃气轮机服务合同将推动服务端长期定价改善。
• 美国陆上风电再发电机会约10GW，客户利用安全港规则并启动物理工作。
• 西门子能源过去四个季度订单总额504亿欧元，积压订单1040亿欧元；GEV同期订单418亿欧元，积压1080亿欧元。
• 西门子能源当前交易于2028年预期EV/EBITDA约11倍，较GEV的17.3倍折价约36%。
• 高盛预计西门子能源FY2030 EBITDA将比GEV高约12%（基于Visible Alpha一致预期），但利润率相近。

论述逻辑

GEV第四季度业绩显示电力订单强劲增长（+77%），积压和预留协议持续扩大，且定价改善，这为西门子能源提供了正面交叉信号。西门子能源自身Gas & Power业务过去四个季度订单增长显著（Gas Service +40.5%），订单总额504亿欧元，积压1040亿欧元。高盛认为，电力需求基本面（电网资本支出、能源安全）强劲，西门子能源将受益于收入增长和利润率提升。此外，美国陆上风电再发电机会（约10GW）为新增增长点。估值方面，西门子能源相对GEV仍有36%折价，但两者业务模式趋同，且西门子能源2028年盈利指引强于预期，回购计划（至FY2028累计约100亿欧元股东回报）增强信心，预计折价将收窄。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：GEV预计2026财年达到约100GW合同容量。
• 西门子能源FY2028利润（特殊项目前）指引显著强于预期，若实现将指向更强盈利和现金流。
• 高盛预计西门子能源与GEV的估值折价将进一步收窄，因资本配置框架趋同。
• 风险包括：无法管理特定陆上风电涡轮机型号的质量问题、竞争加剧和价格压力、成本节约失败、经济疲软、汇率和原材料逆风。

推荐标的

• 西门子能源（ENR1n.DE）：买入评级，12个月目标价148欧元（当前价142.20欧元，上行4.1%）。估值基于SOTP，Gas & Power采用同业CY27E EV/EBITA倍数18.3倍，Siemens Gamesa采用DCF（税后WACC 7.2%）。
• GE Vernova（GEV）：由Joe Ritchie覆盖，报告中作为比较基准，未给出评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1: Siemens Energy trades on c.11x 2028E EV/EBITDA, a c.36% discount to GE Vernova's multiple

Exhibit 2: Gas & Power Order Intake, GEV and ENR (€bn)

Exhibit 3: Gas & Power Order Backlog, GEV and ENR (€bn)

Exhibit 4: Siemens Energy (GSe) and GE Vernova (Visible Alpha Consensus) estimates; 2026-30