摩根大通 外汇展望：在多头美元上获利了结，启动溢出对冲

摘要

摩根大通全球外汇策略指出，OAT-Bund利差以极快速度走阔至2012年以来最便宜水平后，压力本周首次通过EUR/CHF溢出至此前坚挺的外汇市场：EUR/CHF周四走弱1.3%，按1年期口径为5 sigma波动，也是该交叉盘自2022年中以来最大单日走弱。 由于2H EUR/USD 1.13的初始目标已达成、美联储定价也已更充分，团队对美元多头战术性获利了结，但保留看涨倾向，仅通过成本可控的期权维持温和美元多头。 美元底层支撑仍在：多个短期公允价值模型显示美元仍被低估，美联储加息下美元收益率超过全球约45%的货币，且10月季节性仍有温和支撑（峰值已过）。 对欧元，报告认为其尚未反映OAT利差走阔及尾部风险：仅计贸易条件与利差的EUR/USD公允价值约1.12，计入利差走阔后降至1.06；历史利差走阔阶段曾对应EUR/USD 3-4%折价，若此次重现则1.09-1.10或合适，但基准并非完全均值回归，更好的表达是在交叉盘上对JPY、CHF等融资货币做空欧元。 套息交易面临融资端风险：若CHF走强延续，CHF空头回补可能令套息因子整体平仓，不过持仓并不拥挤。 操作上维持DM市场AUD、NOK等顺周期敞口，但把融资货币从CHF轮动到EUR，并新开卖出EUR vs CHF、JPY 50:50篮子与等权买入AUD、NOK vs EUR、CAD；期权上卖出2个月USD/JPY看涨期权（K=161，即期参考157.417，37bps）融资买入2个月EUR/USD看跌价差（K=1.12/1.095，即期参考1.1284，46bps），净成本9bps。 业绩方面，已平仓的USD vs SEK、CAD 50:50篮子盈利3.97%，CHF vs AUD、USD、HUF、NOK盈利2.00%，存续SEK/JPY浮盈6.17%。

主要观点

• 利率市场本周首次将压力溢出到外汇，路径是EUR/CHF：该交叉盘周四走弱1.3%，为5 sigma（1年期）波动，也是自2022年中以来最大单日走弱。

• 触发因素是OAT-Bund利差以极快速度走阔至2012年以来最便宜水平，并引发利率端一连串仓位平仓。

• 初始目标已达成（2H EUR/USD 1.13），团队战术性对美元多头获利了结（此前以CAD、SEK等低收益货币为对手），但保留看涨倾向，仅通过成本可控的期权维持温和美元多头。

• 美元底层支撑仍在：多个短期公允价值模型显示美元仍被低估；美联储加息下美元收益率超过全球约45%的货币；债券收益率上升令避险资金倾向美元的反周期属性；10月季节性仍温和偏多，尽管峰值已过。

• 为何平仓美元多头：核心顾虑是美联储已被充分定价、近期数据不提供10月加息的催化，美元走强或需依赖市场事件实现，故倾向将敞口期权化并以EUR为表达对手。

• 欧元理应走弱但要讲究表达：EUR/USD公允价值仅计贸易条件与利差约1.12，计入利差走阔后已降至1.06。

• 基准情形不是EUR完全均值回归、也非以USD为最佳对手：历史利差走阔阶段曾对应EUR/USD 3-4%折价，若此次重现则1.09-1.10或合适；更好的做法是在交叉盘上对JPY、CHF等融资货币做空欧元，EUR/CHF在OAT走阔期通常下跌。

• 套息交易面临融资货币风险：若CHF走强延续，CHF空头回补可能令套息因子整体平仓，投资者或为保住年内收益而整体降低敞口；不过持仓并不拥挤。

• 维持顺周期敞口（DM中AUD与NOK），但把融资货币从CHF轮动到EUR，以战术性防御不利结果。

• 新开交易：卖出EUR vs CHF、JPY 50:50篮子；等权买入AUD、NOK vs EUR、CAD。

• 新开期权：卖出2个月USD/JPY看涨期权（K=161，即期参考157.417）37bps，融资买入2个月EUR/USD看跌价差（K=1.12/1.095，即期参考1.1284）46bps，净成本9bps。

• 组合业绩：平仓的USD vs SEK、CAD 50:50篮子获利3.97%，CHF vs AUD、USD、HUF、NOK获利2.00%；存续SEK/JPY浮盈6.17%，GBP/SEK、EUR/GBP轮动后0.45%。

论述逻辑

• OAT-Bund利差急速走阔至2012年来最便宜 → 利率端仓位平仓 → 压力首次经EUR/CHF溢出至外汇（周四1.3%、5 sigma、2022年中以来最大单日走弱）→ 欧元尚未定价该新尾部风险（公允价值由~1.12降至1.06，历史3-4%折价对应1.09-1.10）→ 但外汇持仓比利率端更轻、欧元跌幅应相对温和，故不在EUR/USD直接做空，而在交叉盘对JPY、CHF卖出EUR → 同时美元初始目标（2H EUR/USD 1.13）已达成、美联储定价充分且缺10月加息催化 → 对美元多头获利了结、改用期权表达并保留看涨倾向 → 若CHF走强延续，CHF空头回补可能拖垮套息因子 → 维持AUD、NOK顺周期敞口、融资货币从CHF轮动到EUR，并新开EUR vs CHF/JPY空头作为溢出对冲。

关键展望

• 10月美联储会议与数据是关键验证点：报告认为美联储已被充分定价、近期数据不提供10月加息催化，美元走强或需依赖市场事件实现。

• EUR/USD参考水平：计入利差走阔的公允价值为1.06；若历史3-4%折价重现，1.09-1.10或合适，但基准并非完全均值回归。

• EUR/CHF是核心观察对象：即使OAT利差企稳，EUR/CHF也可继续走低；报告称其为OAT走阔期通常下跌的交叉盘。

• 套息交易的风险窗口在融资端：若CHF走强延续，CHF空头回补可能令套息整体平仓；战术防御手段是融资货币从CHF轮动到EUR。

• 季节性展望：美元广义峰值正季节性已过，但10月仍显示部分支撑。

推荐标的

• 新开现金交易：卖出EUR vs CHF、JPY 50:50篮子（EUR/CHF、EUR/JPY），作为对冲欧元尚未定价的OAT尾部风险的溢出对冲。

• 新开现金交易：等权买入AUD、NOK vs EUR、CAD，维持顺周期敞口。

• 新开期权：卖出2个月USD/JPY看涨期权（K=161，即期参考157.417）37bps，融资买入2个月EUR/USD看跌价差（K=1.12/1.095，即期参考1.1284）46bps，净成本9bps。

• 存续现金交易：卖出SEK/JPY（P/L 6.17%）；由GBP vs SEK、CHF篮子轮动为SEK、EUR 50:50篮子（0.45%）；买入NOK/SEK（0.00%）。

• 已平仓交易：买入USD vs SEK、CAD 50:50篮子，获利3.97%；卖出CHF vs AUD、USD、HUF、NOK，获利2.00%。

• RV新开衍生品交易示例：买入2M 123/120 SGD put/JPY call spread并卖出124.50 SGD call/JPY put（0.8bps）；卖出2M 160.00 USD/JPY看涨期权vs买入EUR/USD put（1.11）、USD/CAD call（1.4325）、USD/SGD call（1.2850）等权篮子，1.4x名义（-0.7bps）；USD/CAD短2M长4M 1.45 one-touch日历价差（-1.8%）。