伯恩斯坦：韩国互联网：韩国电商：五月信号——Coupang监管风险重现

原标题：Bernstein Korea Internet：Korea E~commerce： May Day signal as regulatory risks resurface for Coupang

摘要

伯恩斯坦维持对Naver的跑赢大市评级和对Coupang的跑输大市评级。尽管Coupang近期用户流量和GMV因补偿优惠券而有所恢复，但报告认为竞争和监管风险依然严峻。Naver在增长上持续大幅领先Coupang：3月Coupang GMV仅同比增长5%，而Naver达22%。韩国公平交易委员会预计在2026年5月决定是否将Coupang创始人指定为“同一人”，这将带来财阀级治理要求。韩国国民年金公团已出售其持有的约2000亿韩元（约1.4亿美元）Coupang股份，被视为风险信号。报告下调Naver目标价至30万韩元（原34万韩元），维持Coupang目标价17美元。

主要观点

• Coupang用户流量因最优价格和Wow会员补偿优惠券而恢复，GMV趋于稳定，但近期股价上涨已反映这一短期复苏。
• 伯恩斯坦维持看空立场，核心论点是韩国电商市场竞争最终决定利润率。
• Naver仍处于战斗模式，Coupang监管风险未缓解。3月Coupang GMV仅同比增长5%，而Naver增长22%。
• Coupang 3月付费用户环比恢复4%，支撑了近期股价反弹。
• 增量增长来自商品品类（时尚、美妆），有利于Naver的3P模式。韩国百货股因奢侈品和时尚复苏而上涨，KOSIS线上GMV趋势显示2026年增量GMV来自商品品类。
• Naver的长尾3P Smart Store生态系统能很好地捕捉这一消费需求。
• Coupang Eats 2025年营业利润率为2.8%（2024年为1%），但营业利润/GMV比率仍低于1%，不足以显著改变Coupang的整体利润率叙事。
• 监管不确定性仍悬而未决：韩国公平交易委员会预计在2026年5月决定是否将Coupang创始人指定为“同一人”，这将带来财阀级治理要求。
• 韩国国民年金公团自Coupang IPO以来一直是股东，今年初出售了其约2000亿韩元（约1.4亿美元）的大部分持股，被解读为对Coupang治理和风险的谨慎信号。
• 报告下调Naver目标价至30万韩元（原34万韩元），因AI相关资本支出增加；下调Coupang 2027年EPS预测以反映更保守的利润率扩张预期。

论述逻辑

报告从Coupang短期数据改善（用户流量、GMV稳定）入手，但指出这已被股价定价。核心逻辑是：韩国电商市场竞争激烈，Naver在增长上持续领先（3月GMV增速22% vs 5%），且增量增长来自商品品类，有利于Naver的3P模式。同时，Coupang面临多重监管风险：KFTC的“同一人”指定、Wow会员捆绑调查、数据泄露事件，以及NPS减持信号。因此，尽管Coupang短期复苏，但长期竞争和监管压力下，维持看空。

关键展望

• KFTC预计在2026年5月就Coupang创始人“同一人”指定做出决定。
• KFTC对Coupang Wow会员捆绑的调查可能带来强制拆分风险。
• 韩国政府关于大型超市凌晨配送的立法辩论可能加剧线下竞争。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• Naver (035420.KS)：评级跑赢大市，目标价30万韩元（原34万韩元）。理由：3P模式受益于商品品类增长，但AI资本支出短期压制利润率。
• Coupang (CPNG)：评级跑输大市，目标价17美元。理由：竞争加剧、监管风险未解，利润率扩张前景保守。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。