花旗：德银 Precious Blog：中国可能持有25%的黄金储备

摘要

德银分析师Michael Hsueh在8月14日的贵金属博客中指出，中国黄金进口按美元计自4月以来达到3个月年化约2840亿美元，但在规模相对固定、供给缓慢调整的黄金市场中，真正决定影响的是按盎司计的需求——中国进口量持续停留在500万金衡盎司的水平，有效对冲了印度自5月13日取消黄金增值税（VAT）并上调贵金属进口税后亚洲进口需求的走弱（莫迪此前呼吁国民一年内遏制贵金属购买以缓解卢比压力）。 报告进一步认为，2013年以来中国黄金供应持续超出已知需求，长期看这部分过剩很可能已流入官方之手，中国官方黄金储备远高于公布数据。 该推算基于'中国其他投资需求'指标（黄金产量+进口，减去金条、金币、珠宝、ETF、工业及IMF报告的官方需求），其与世界黄金协会口径的全球未报告官方需求拟合度R²=0.633。 报告同时提示，过剩黄金也可能流入私人而非官方手中，且央行等官方机构在伦敦等海外流动性中心购金不计入海关数据，25%只是理论上限。 结合4月研究结论，若新兴市场央行购金与减持美元储备的趋势延续，中国官方增持空间至少可延伸至黄金加外汇储备的40%甚至更多，而那仅相当于触及1990年代之前黄金占全球储备40-70%区间的下限。

主要观点

• 一张以美元计的中国黄金进口图引发投资者关注（3个月年化约2840亿美元），但报告强调在规模相对固定、供给缓慢调整的黄金市场中，应以盎司计的需求及其市场份额来判断对价格的影响。

• 按数量衡量，中国进口需求长期停留在500万金衡盎司水平，有效缓冲了印度自5月13日取消黄金增值税（VAT）后亚洲黄金进口需求可能出现的走弱。

• 印度政策背景：总理莫迪向全国发表讲话，呼吁国民在一年内遏制贵金属购买，因海外购买对卢比构成压力；印度同日上调贵金属进口税以阻止卢比下滑。

• 报告认为2013年以来中国黄金进口强势的长期后果是：供应持续超出已知需求，部分过剩黄金很可能已进入官方之手，中国官方黄金储备远高于公布数据所示。

• 度量方法采用'中国其他投资需求'（图3定义）：黄金产量+进口，减去金条、金币、珠宝、ETF、工业需求及IMF报告的官方需求，以此衡量中国境内黄金的过剩供应。

• 该指标与世界黄金协会报告的官方需求超出IMF口径的部分（即全球未报告官方需求）存在较紧密关系，图4显示拟合度R²=0.633，可作为中国官方持金的理论上限依据。

• 剔除2009年4月与2015年6月官方持仓上调的扰动后，2016年以来的历史显示中国官方黄金累积可能超出官方统计约10倍：未报告累积月均约136万金衡盎司，官方数据仅15万金衡盎司/月；图5标题口径为超出官方公布需求9倍。

• 在'过剩供应全部由官方买入吸收'的最大假设下，累计结果指向中国官方黄金约占黄金加外汇储备总和的25%（图6）。

• 该25%应对照4月报告的论断：若央行购金与出售美元储备的主导趋势发生在新兴市场，EM央行仅要触及1990年代之前黄金占全球储备40-70%区间的下限，就有很大进一步增持空间。

• 据此，中国很可能仍有显著空间将官方黄金增持至少扩展至黄金加外汇储备总和的40%，甚至更多。

• 报告提示方法局限：仅凭中国境内黄金过剩供应无法确认买家身份，部分黄金可能流入私人而非官方手中；同时央行等官方机构在伦敦等海外流动性中心购金并存管，该活动不计入海关进口数据，因此25%只是理论上限。

关键展望

• 报告援引4月研究结论，认为中国官方黄金储备可能有显著进一步空间，将官方增持至少扩展至黄金加外汇储备总和的40%，甚至更多。

• 若央行购金与出售美元储备的主导趋势在新兴市场延续，EM央行仅触及1990年代之前黄金占全球储备40-70%区间的下限即有很大增持空间。

• 关键风险/局限：过剩供应的买家身份无法确认（可能为私人而非官方），且央行在伦敦等海外中心的购金不计入海关数据，因此25%的推算只是理论上限而非确定结论。

• 报告未明确给出黄金价格目标或具体验证时间窗口。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为贵金属市场博客，未涉及覆盖公司、评级或目标价）。