高盛：颐海国际（1579.HK）2025年预览：有效提价预示增长重新加速，渠道改革将在2026年见效；中性

原标题：Goldman Sachs Yihai International Holding (1579.HK) 2025 Preview: Effective price hikes herald visible growth re-acceleration; channel reform to bear fruit in 2026; Neutral

摘要

高盛发布颐海国际2025年预览报告，维持中性评级，12个月目标价从14.1港元上调至15.4港元，基于15倍2026年预期市盈率。报告预计2025年销售额增长2%，净利润增长8%（净利润率12%），其中下半年销售额增长3%，净利润增长13%（净利润率13%），受益于下半年对2C产品提价、经营杠杆以及直营大客户渠道效率提升。2026年第三方销售预计同比增长8%，较2025年的约5%加速，由提价、B2B业务发展和海外市场增长驱动。报告上调2025-27年净利润预测4-6%，主要因毛利率和经营利润率改善。当前股价对应2026/27年市盈率16倍/14倍，2025-27年盈利复合增长率约9%，2025/26年股息率5.5%/6.0%。

主要观点

• 2025年下半年净利润增长加速，得益于：1）对第三方2C产品出厂价提价（低至中个位数），部分被渠道返点增加抵消，提升毛利率/经营利润率；2）直营大客户（如胖东来、山姆、零食折扣店等）直接销售推动新品推出和定制SKU开发，以及物流规模效应提升运营效率；3）有效税率正常化的一次性收益（2024年下半年35% vs. 2025年下半年28%）；4）低毛利率方便食品SKU精简和定价改善后贡献降低。
• 海外业务2025年销售额约5.7亿元人民币，同比增长30%以上，毛利率约50%但净利润率盈亏平衡；第三方B2B业务2025年销售额约3.7亿元，同比增长100%以上，经营利润率略低。两者合计占2025年总销售额约15%。
• 2026年展望：第三方销售增长加速至8%（2025年约5%），由2C产品提价、B2B业务持续发展和海外市场稳定增长驱动。海外销售占比约10%，第三方B2B占比约8%。
• 2026年净利润率预计同比小幅扩张，关键看第三方2C业务的定价能力和销售规模扩大带来的经营杠杆能否抵消海外和B2B业务的利润率稀释。
• 国内第三方增长加速：B2B业务预计2026年同比增长约50%，受益于小型B2B业务逐步改善（尤其下半年低基数）和大型B2B客户拓展；2C业务预计恢复至低个位数增长（2025年小幅下降），提价和渠道改革效果显现，且春节日历效应有利一季度。
• 海外收入预计维持约30%同比增长，泰国产能支持供应扩张。关联方销售预计2026年稳定。
• 盈利预测上调：2025-27年净销售额上调0.4-0.8%，净利润上调4-6%，因第三方业务前景增强（2C提价有效、消费需求复苏利好2B）。
• 估值：当前股价对应2026/27年市盈率16倍/14倍，2025-27年盈利复合增长率约9%，2025/26年股息率5.5%/6.0%。

论述逻辑

报告从2025年下半年业绩预览入手，指出提价、经营杠杆、有效税率正常化和产品结构优化推动净利润增长加速。进而展望2026年，认为提价效果持续、渠道改革（尤其是B2B和海外）将驱动第三方销售增长重新加速，但利润率扩张幅度取决于规模效应能否抵消低毛利业务占比提升。基于此上调盈利预测，并小幅上调目标价，但维持中性评级，因当前估值已反映部分预期。

关键展望

• 2026年第三方销售增长加速至8%（2025年约5%），验证点包括：2C提价效果、B2B业务50%增长、海外30%增长。
• 2026年净利润率同比小幅扩张，需关注海外和B2B业务利润率稀释程度。
• 风险：下行风险包括复合调味料市场竞争加剧、关联方销售进一步放缓、食品安全问题；上行风险包括新品推出超预期、大型B2B客户开发超预期、行业竞争缓和。

推荐标的

• 颐海国际（1579.HK）：评级中性，12个月目标价15.4港元（基于15倍2026年预期市盈率），当前股价15.92港元，潜在下行3.3%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。