伯恩斯坦 地平线机器人（9660.HK）地平线机器人26年上半年业绩：业绩逊预期已被消化；地平线机器人横扫国内前五大车企是更大的投资逻辑

摘要

伯恩斯坦维持地平线机器人（9660.HK）“跑赢大盘”评级，但将目标价由10港元下调至8港元，估值基于8.1倍2BF EV/Sales（原10.3倍）与112亿元人民币的2BF销售额（原115亿元），对应约69%上行空间。 公司1H26收入20.55亿元人民币、同比增长32.9%，低于伯恩斯坦预测8.3%、低于共识6.4%，但业绩预告已提前披露负面信息，正式业绩未带来增量负面意外。 综合毛利率66.0%与上年同期持平并超预测，但产品分部毛利率由44.2%降至36.2%，受低毛利域控制器交付模式拖累，管理层表示新定点不再要求域控制器交付，预计该分部毛利率自2026年底起改善。 1H26 HSD定点进展慢于预期并向单J6M/双J6M低配方案迁移，单车价值量下降，主因中国乘用车市场疲弱；1H26出货220万颗芯片，全年指引由年初540万颗保守下调至500万颗。 更大的看点是管理层首次确认HSD已获国内前五大车企全部定点（伯恩斯坦推断新增客户为吉利），J6B主导的ADAS方案获海外多家车企订单，HSD并首次与海外Tier 1接洽。 模型方面，FY26收入预测下调8.2%，2027-30年收入下调约2%，2029-30年稳态OPM下调约4个百分点，盈亏平衡假设推迟至2028年底或2029年，公司2028年盈亏平衡目标保留。

主要观点

• 1H26收入20.55亿元人民币、同比增长32.9%，低于伯恩斯坦预测8.3%、低于共识6.4%；因业绩预告已披露负面，正式业绩未带来增量负面意外

• 综合毛利率66.0%与上年同期持平并超预测，但产品分部毛利率由44.2%降至36.2%，受低毛利域控制器交付模式拖累；管理层称新定点不再要求域控制器交付，预计产品分部毛利率自2026年底起改善

• 1H26经营亏损46.715亿元（经营利润率-81.3%），经调整经常性净亏损16.712亿元；归属股东净利润37.839亿元由非经常性调整支撑

• 研发投入维持高位但有纪律，公司2028年盈亏平衡目标保留

• 1H26定点进展慢于预期，HSD项目转向单J6M或双J6M低配芯片方案而非J6P，单车价值量下降；主因中国乘用车市场疲弱、HSD新车型上市缓慢且初期销量偏软

• 1H26出货220万颗芯片，管理层将FY26出货指引保守下调至500万颗，年初指引为540万颗

• 管理层首次确认HSD已获国内前五大车企全部定点，伯恩斯坦推断新增HSD客户为吉利

• 海外进展：J6B主导的ADAS方案已获海外多家车企订单，HSD首次与海外Tier 1接洽，海外可及市场有望由入门级ADAS延伸至更高价值量的HSD方案

• 维持跑赢大盘评级，目标价由10港元下调至8港元，基于8.1倍2BF EV/Sales（原10.3倍）与112亿元人民币2BF销售额（原115亿元）

• 模型调整：FY26收入预测下调8.2%，2027-30年收入预测下调约2%，2029-30年稳态OPM预测下调约4个百分点，盈亏平衡假设推迟至2028年底或2029年

• 现价4.72港元，目标价隐含约69%上行空间；EV/Sales 2025A/2026E/2027E分别为14.9倍/8.4倍/4.7倍

• 下行风险：智能驾驶渗透率提升不及预期、车企自研获得更多份额、大客户出货或部署延迟拖累收入增长

论述逻辑

• 中国乘用车市场疲弱+车企价格战→HSD新车型上市缓慢、L2++项目转向单J6M/双J6M低配→1H26收入与经调整盈利双双低于预测、产品分部毛利率受域控制器拖累下滑

• 但业绩预告已披露负面信息→正式业绩无增量负面惊喜→业绩不及预期的利空已被消化

• 据此下调FY26收入8.2%、2027-30年收入约2%、稳态OPM约4个百分点→目标价由10港元降至8港元

• 同时HSD横扫国内前五大车企+海外ADAS订单+首次接触海外Tier 1→客户广度与海外扩张在2H26/2027年构成上行潜力→维持跑赢大盘评级

关键展望

• 2H26/2027年核心验证点：HSD对国内前五大车企的更广覆盖与海外traction的兑现，对比1H26较慢的定点节奏

• 产品分部毛利率预计自2026年底起改善

• FY26芯片出货指引为500万颗（1H26已出货220万颗）

• 公司维持2028年盈亏平衡目标；伯恩斯坦模型将盈亏平衡假设推迟至2028年底或2029年

• 评级基于12个月窗口，目标价8港元（现价4.72港元）

推荐标的

• 地平线机器人（9660.HK）：跑赢大盘，目标价8.00港元（原10.00港元），现价4.72港元，隐含约69%上行空间；推荐逻辑为业绩利空已被预告消化，HSD横扫国内前五大车企及海外扩张构成上行潜力，估值基于8.1倍2BF EV/Sales