野村：美国经济周报：不要对抗美联储

原标题：Nomura US Economic Weekly: Don’t Fight the Fed

摘要

本周报告聚焦美联储独立性危机与通胀前景。司法部向美联储发出大陪审团传票，威胁对鲍威尔主席提起刑事指控，鲍威尔发表罕见声明反击，称调查是政治动机且威胁美联储独立性。两党议员均反对司法部行动，参议员Tillis表示将阻止任何美联储提名人确认。野村认为鲍威尔在主席任期（5月到期）后留任理事的概率上升。通胀数据整体偏鹰：12月核心CPI因小项异常下跌而低于预期，但PCE相关PPI成分在10月和11月大幅上升，野村上调10月和11月核心PCE预测至0.244%和0.199%，12月维持0.380%不变，同比预计加速至3.1%。经济动能持续：新屋销售创2023年5月新高，成屋销售创2023年2月以来最强月度增速，零售销售11月环比增长0.6%超预期，1月褐皮书上调经济活动评估。野村维持美联储在鲍威尔任内不再降息、新主席上任后6月和9月各降息25bp的预测。Q4 GDP跟踪估计为3.6%（季调年化），较上周下调0.2个百分点。

主要观点

• 司法部调查：司法部以鲍威尔在参议院银行委员会证词及总部翻新成本超支为由发出传票，威胁刑事起诉。鲍威尔称调查是“借口”，并指出威胁源于美联储基于公共利益而非总统偏好设定利率。
• 美联储官员支持：多位联储主席（Kashkari、Goolsbee、Schmid、Paulson）公开支持鲍威尔，强调美联储独立性对抗击通胀的重要性。
• 两党政治反弹：参议员Tillis（共和党）和Murkowski（共和党）反对司法部行动，Tillis表示将阻止任何美联储提名人确认直至法律问题解决。
• 鲍威尔留任概率上升：野村认为鲍威尔主席任期（5月）结束后留任理事的概率因声明发布而增加。
• 通胀数据偏鹰：12月核心CPI环比仅涨0.239%，低于预期，但PCE相关PPI成分在10月和11月大幅上升，导致野村上调核心PCE预测。
• 核心PCE预测上调：10月核心PCE从0.142%上调至0.244%，11月从0.150%上调至0.199%，12月维持0.380%不变，同比预计加速至3.1%。
• 服务通胀粘性：租金和业主等价租金保持韧性，食品外食、住宿、机票等服务价格强劲反弹，显示服务通胀粘性。
• 商品通胀有望放缓：PPI投入成本数据及商业调查（如纽约联储制造业调查）显示商品价格通胀压力缓解，关税政策持续缓和将推动未来几个月核心商品通胀减速。
• 经济动能持续：新屋销售（9-10月平均73.8万套，野村预期74万套）、成屋销售（435万套年化）、零售销售（11月环比0.6%）均表现强劲。
• 1月褐皮书改善：12个地区中8个报告经济活动小幅至温和增长，3个无变化，仅1个温和下降，较此前多数地区报告无变化有所改善。
• 劳动力市场稳定：ADP周度就业数据持续显示就业增长，初请和续请失业金人数下降，褐皮书称就业基本未变，较11月报告提及就业因需求疲弱下降有所改善。
• Q4 GDP跟踪下调：野村Q4 GDP跟踪估计为3.6%（季调年化），较上周下调0.2个百分点，主因价格涨幅扩大导致实际个人消费支出预测下调，以及设备和非住宅建筑投资强于预期。
• 降息预期：野村预计鲍威尔任内不再降息，新主席上任后2026年6月和9月各降息25bp。
• 风险：通胀可能比预期更粘性，地缘政治风险可能导致关税政策重新升级，政府攻击美联储可能引发市场剧烈反应。

论述逻辑

司法部调查→鲍威尔反击→两党支持→美联储独立性风险上升→降息概率下降。通胀数据：核心CPI因小项异常下跌而偏弱，但PCE相关PPI成分强劲→野村上调核心PCE预测→通胀仍高于目标→美联储维持鹰派。经济数据：新屋销售、成屋销售、零售销售、褐皮书均显示经济动能持续→劳动力市场稳定→GDP跟踪仍高。综合：通胀粘性+经济韧性+独立性风险→鲍威尔任内不降息，新主席上任后6月和9月各降息一次。

关键展望

• 未来一周数据预览：1月20日Manheim二手车指数（预计环比-0.4%）；1月21日成屋签约销售（预计环比-0.5%）；1月22日初请失业金（预计198k）、个人收入（10月0.3%，11月0.5%）、个人支出（10月0.2%，11月0.6%）、PCE通胀（10月核心0.244%，11月核心0.199%）、Q3 GDP终值（预计4.6%）；1月23日S&P制造业PMI（预计改善）、服务业PMI（预计仍扩张）、密歇根消费者信心（预计53.6）。
• 中期展望：关税对商品价格的影响预计在2026年上半年减弱，推动逐步去通胀；工资去通胀似乎已企稳，可能导致超级核心服务通胀粘性；租金去通胀将继续但速度非常缓慢。预计2026年全年核心PCE通胀高于2%。
• 政策路径：鲍威尔任内不再降息；新主席上任后2026年6月和9月各降息25bp。储备管理购买始于12月，初始每月400亿美元，鲍威尔暗示4月报税季后每月购买步伐将降至200-250亿美元。
• 风险：通胀可能比预期更粘性；地缘政治风险导致关税重新升级；政府攻击美联储可能引发市场剧烈反应。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: 我们预测核心PCE通胀在10月和11月放缓后，12月可能反弹

Fig. 2: 12月核心PCE同比可能加速至3%以上

Fig. 3: 12月核心CPI意外下行，仅上涨0.239%月环比

Fig. 4: 某些小项异常下跌拖累12月CPI

Fig. 5: 2025年10月医疗保险住院服务价格涨幅超预期

Fig. 6: 近期制造商投入成本PPI通胀放缓，与商业调查一致

Fig. 7: 1月19日当周经济指标预测

Fig. 8: 美国：预测详情

Fig. 9: 周度数据追踪及其分解