德意志银行：德银 包装行业：两个市场的故事：剖析跨大西洋供给侧分化

摘要

德意志银行分析师Hillary Cacanando在本报告中对比北美与欧洲箱板纸（containerboard）市场的结构、周期位置及其对International Paper和Smurfit Westrock的含义。 2025年两地需求均低迷，但供给反应剧烈分化：北美生产商永久移除近400万短吨产能（约占行业总产能10%），其中International Paper约220万短吨、Georgia-Pacific约100万短吨、Smurfit Westrock约33.6万短吨、Cascades约22.3万短吨、Greif约16.2万短吨；西欧却净新增约86万吨，若计入土耳其、波黑和克罗地亚，净新增接近200万吨。 北美在激进去产能后显著趋紧，且趋紧主要来自供给侧合理化而非箱需复苏。 欧洲新产能叠加疲弱需求令德法Testliner 2价格在2025年7月至2026年1月下跌逾100欧元/吨；2026年3月起在减产、检修、能源运输废纸成本上升与补库推动下回升，3-4月德法波兰上涨约100欧元/吨、意大利4-5月回升约80欧元/吨、英国4月上涨80英镑/吨；未漂白牛皮挂面箱板纸（kraftliner）走势更强，夏季德法意累计上涨约120欧元/吨，重要支撑是美国对欧出口从2Q25部分月份的逾5万吨降至2026年6月约2.9万吨。 报告认为IP分拆欧洲业务在战略上合理（北美转型基本完成、欧洲仍处足迹优化与降本期），Smurfit Westrock维持两地统一架构同样合理，PPWR只是增量结构性利好、无法完全对冲欧洲产能增量。

主要观点

• 北美与欧洲虽服务许多相同终端市场，但市场结构迥异：北美高度一体化并受益于大规模产能合理化、运营率改善和成功提价，欧洲则更具国别化特征、客户更强调可持续性。

• 2025年两地需求同样疲弱，但供给反应剧烈分化：北美永久移除近400万短吨产能，西欧净新增约86万吨，扩展到土耳其、波黑和克罗地亚后净新增接近200万吨。

• 北美关闭产能明细：International Paper约220万短吨、Georgia-Pacific约100万短吨、Smurfit Westrock约33.6万短吨、Cascades约22.3万短吨、Greif约16.2万短吨；约80%为未漂白牛皮挂面箱板纸，且此前2023年美国和加拿大曾新增约250万短吨再生箱板纸产能。

• 北美市场趋紧主要由史无前例的供给合理化驱动，而非箱需的强劲复苏；关闭高成本资产使剩余工厂体系与国内需求更匹配。

• 2025年欧洲新增产能集中于向再生箱板纸的机台转型：西欧合计144万吨（Norske Skog Golbey 55万吨、Heinzel Laakirchen 47万吨、Mondi Duino 42万吨，均于2Q25投产）；欧洲其他地区合计131万吨（土耳其Kipas Kagit 65万吨、Modern Karton 64万吨、波黑Natron Hayat 2万吨），土耳其产能同样参与并影响泛欧市场。

• 欧洲价格先深跌后回升：2025年7月至2026年1月德法Testliner 2下跌逾100欧元/吨，年初约100欧元/吨的提价尝试基本失败，3月起生产商重获定价权，3-4月德法波兰上涨约100欧元/吨、意大利4-5月回升约80欧元/吨、英国4月上涨80英镑/吨。

• 牛皮挂面箱板纸表现更强更持久：175克未漂白牛皮挂面纸德法意到夏末累计上涨约120欧元/吨，重要驱动是美国对欧出口减少——月度出口量从2Q25部分月份的逾5万吨降至2026年6月约2.9万吨，叠加纸浆、能源、运输成本上升与检修、补库、季节性农业需求。

• 欧洲产能合理化已启动但节奏慢于北美：SW于7月底关闭英国伯明翰SSK纸厂（年产约22万吨瓦楞原纸和箱板纸，属其英国最高成本工厂之列）；IP于2025年底停止克罗地亚Belisce再生箱板纸生产（约21.5万吨/年）并投资约1500万欧元升级包装业务（含Fosber S/Line 370瓦楞机）；IP拟关Kemsley PM4（约25万吨）同时投资约2000万英镑升级PM6；IP Lucca PM1（约17.5万吨/年、1970年投产）已于2025年12月关停，将 replaced by 生产轻量化品种的新纸机。

• PPWR覆盖包装设计、成分、可回收性、减量化、复用、标签和废弃物管理要求，有利于具备轻量化技术、产品创新和一体化回收体系的生产商，但报告视其为增量结构性利好而非对欧洲产能增量的完全对冲，不应假设需求一对一增长。

• IP计划分拆欧洲业务在战略上合理：北美结构性足迹动作基本完成、业务转向优化，欧洲仍处足迹合理化、降本、组织简化与运营转型的活跃阶段，分拆可让资本和资源更直接对齐各自区域优先事项。

• SW维持两地统一架构同样合理：legacy Smurfit Kappa建立的高度一体化高效体系支撑了欧洲弱市中的韧性表现，并持续作为SW改进北美业务的运营手册。

论述逻辑

• 2025年两地需求同样低迷 → 北美生产商激进关停近400万短吨（约10%行业产能，约80%为未漂白牛皮挂面纸），西欧却净增约86万吨、泛欧近200万吨 → 北美剩余产能与内需匹配度提高、运营率和定价改善、供需显著趋紧；欧洲则陷入产能过剩、价格自2025年春季高点回落（德法Testliner 2七个月跌逾100欧元/吨）→ 2026年3月起减产、检修、能源运输废纸成本上升与补库推动欧洲再生箱板纸价格回升（德法波兰+约100欧元/吨后企稳），而牛皮挂面纸因美国对欧出口减少（月度从逾5万吨降至约2.9万吨）及成本因素持续涨至夏末（+约120欧元/吨）→ 欧洲已开始以关厂、停机、限产、资产出售等方式去产能，但节奏较北美更渐进，PPWR构成边际结构性利好 → 结论：北美处于周期更有利位置、欧洲仍在经历不均衡的再平衡 → 因此IP分拆欧洲业务（两地市场条件、运营状态、客户预期与转型阶段不同）战略上合理，SW保留两地统一架构（欧洲一体化系统为运营手册、PPWR利好一体化纤维包装平台）亦合理。

关键展望

• 欧洲一体化生产商的盈利受益可能随较高纸价向下游箱价传导而继续积累，但该过程在欧洲通常耗时更长；Testliner 2价格自春季上涨后大体持稳，温和需求和季节性走弱限制进一步提价动能。

• Kemsley PM4关停是25万吨毛产能退出而非净减产，因IP未量化PM6的增量产出；PM6现代化（约2000万英镑）有望生产高性能轻量化品种、扩展牌号能力并保留轻量化箱板纸的纤维效率优势。

• PPWR多项实质要求将分阶段实施，包装减量化可能降低单件材料强度、复用要求可能降低部分一次性Format需求，报告明确不假设其对箱板纸需求产生即时或一对一的提升。

• 报告认为持续的行业产能纪律可能仍是改善运营率和维持价格的必要条件；西欧2025年新增大量再生箱板纸产能后仍在经历不均衡的再平衡过程。

关键图表

图2. 美国对欧盟和英国的箱板纸出口；mE 对欧洲出口同比变化