高盛 中金公司（3908.HK）：初评：强劲的投资表现抵消了疲软的投行业务；资本

摘要

超预期主要来自自营投资收入60亿元（同比+54%、环比+43%、高于GSe 32%）以及低于预期18%的运营费用，足以抵消投行收入14亿元（低于GSe 54%）与经纪收入21亿元（低于GSe 11%）的缺口。 成本收入比降至43.8%（GSe为50.9%），年化ROE升至13.9%（1Q26为11.2%、2Q25为7.8%），主动杠杆由5.4x升至6.0x，两融余额同比+77%至800亿元，总资产同比+42%。 高盛认为业绩验证了其2H26券商行业展望的三大主题：活跃的资本市场活动、强劲的交易机会与资本运用效率改善。 公司三方重组交易于2026年8月27日获上交所并购重组审核委员会通过，投资者关注点转向交易后资本部署与ROE回升。 高盛维持中金H股“买入”，12个月目标价34.32港元（现价22.88港元、上行空间50.0%，基于11x 2027E P/E）；A股“中性”，目标价51.53元（现价34.71元、上行48.5%，基于18x 2027E P/E）。 下行风险包括中国资本市场弱于预期、场外衍生品亏损、AUM及费率下降和成本收入比上升。

主要观点

• 自营投资收入60亿元（同比+54%/环比+43%），高于GSe 32%，是业绩超预期的核心驱动，源于更强的投资表现与更高的投资收益率。

• 资管收入9.32亿元（同比+22%/环比+18%），高于GSe 8%，显示行业费率压力下的持续韧性。

• 净利息收入0.99亿元（GSe仅0.01亿元），两融余额同比+77%至800亿元、高于GSe 3%，反映持续扩表与强劲客户活动。

• 业绩验证高盛2H26行业展望主题——资本市场活动活跃、交易机会强劲、资本运用效率改善；管理层此前关于国际化扩张与资本部署是中期ROE改善重要贡献者的观点也获支持。

• 公司三方重组交易于2026年8月27日获上交所并购重组审核委员会通过，为交易进程又一关键里程碑，投资者关注日益转向交易后资本部署与ROE回升；高盛维持中金H股买入。

• 评级与目标价：CICC-H买入、12个月目标价34.32港元（基于11x 2027E P/E，现价22.88港元、上行50.0%）；CICC-A中性、目标价51.53元（基于18x 2027E P/E，现价34.71元、上行48.5%）；H股市值1,104亿港元/141亿美元。

• 下行风险：中国资本市场弱于预期、场外衍生品亏损、AUM与费率下降、成本收入比上升；A股上行风险：经纪费率与投行收入改善、场外衍生品业务及收入增长、更多成本节约支撑ROE。

论述逻辑

• 2Q26投资收入大超预期（+32% vs GSe）叠加运营费用低于预期（-18%），足以抵消投行（-54% vs GSe）与经纪（-11% vs GSe）不及预期，推动净利润超预期并使ROE升至13.9%。

• 强劲业绩→验证2H26行业展望主题（活跃资本市场、强交易机会、资本效率改善）→支持管理层“国际化扩张+资本部署驱动中期ROE改善”的观点→重组获批后焦点转向交易后资本部署与ROE回升→维持H股买入、目标价34.32港元。

关键展望

• 业绩会关注点一：又一强劲季度后，投资收入与投资收益率的可持续性。

• 关注点二：获上交所并购重组委通过后的下一步安排与预期时间表。

• 关注点三：交易后资本部署的优先方向与资产负债表扩张节奏。

• 关注点四：香港IPO活动动能与投行业务管道。

• 关注点五：增量资本部署后的未来ROE轨迹。

• 目标价为12个月维度：H股34.32港元/A股51.53元，分别基于11x/18x 2027E P/E。

推荐标的

• 中金公司H股（3908.HK）：买入（维持），12个月目标价34.32港元，现价22.88港元，隐含上行空间50.0%；估值基于11x 2027E P/E；市值1,104亿港元/141亿美元。

• 中金公司A股（601995.SS）：中性，12个月目标价51.53元，现价34.71元，隐含上行空间48.5%；估值基于18x 2027E P/E。