摩根士丹利：大摩——滔搏（6110.HK）：耐克渠道重整引发“双输”风险，下调至“持股观望”

摘要

摩根士丹利将滔搏（6110.HK）评级从“超配”下调至“持股观望”，目标价从3.60港元大幅下调至1.67港元。 此次降级主要源于耐克收回线上分销权，为其零售合作伙伴带来巨大的不确定性与“双输”风险。 线上渠道贡献了滔搏2026财年22%的营收，失去该渠道将使公司更易受结构性承压的线下网络拖累。 分析师预计，分销经济效益的恶化将引发负反馈循环，削弱耐克的品牌势能与在华业务，进而进一步压制滔搏的客流与采购。 为此，摩根士丹利将2027至2029财年的EPS预测下调20%/44%/38%，并预计2027和2028财年收入均下降14%，净利润各下降21%。 考虑到盈利可见度大幅降低与股息支付风险上升，估值基准前移至2028财年的同时，目标市盈率从15倍下调至11倍。

主要观点

• 摩根士丹利下调滔搏评级至“持股观望”，目标价由3.60港元下调至1.67港元。

• 耐克收回线上分销权对滔搏造成巨大冲击，线上渠道占其2026财年22%的营收。

• 零售商经济效益减弱可能引发负反馈循环，损害耐克品牌势能并进一步压制滔搏的客流和门店生产力。

• 耐克的战略初衷虽好，但在缺乏产品和品牌升级的背景下提价可能导致销量和市场份额流失。

• 批发业务约占耐克大中华区收入的55%和零售总额的65-70%，短期面临“双输”局面。

• 大幅下调盈利预测，2027、2028、2029财年EPS预测分别下调20%、44%和38%。

• 预计2027和2028财年收入均下降14%，净利润均下降21%。

• 目标市盈率从15倍下调至11倍，隐含股息收益率为9%。

• 预计公司将把2027和2028财年的股息支付率从此前的约130%削减至100%。

• 潜在上涨空间可能来自耐克对零售商的财务支持、毛利率更快反弹，或与阿迪达斯等新兴品牌的深化合作。

论述逻辑

• 耐克收回线上分销权 -> 滔搏失去占其F26营收22%的线上渠道且线上投资面临搁浅风险

• 零售商分销经济效益下降 -> 引发负反馈循环（订单谨慎、门店投资减少、消费者触达减弱 -> 耐克品牌势能下滑 -> 进一步压制滔搏客流与采购）

• 盈利预测与估值双杀 -> EPS下调20%-44%且目标市盈率由15x降至11x -> 评级下调至持股观望

关键展望

• 估值基准已前移至2028财年，以充分反映耐克渠道重整带来的全面影响。

• 如果耐克在渠道重组后变得更强，其他品牌可能效仿收紧DTC控制，进一步削弱滔搏的战略地位和议价能力。

• 耐克若要在中国重建份额，必须在严格渠道纪律的同时，配合具有吸引力的产品发布和本地化叙事。

推荐标的

• 滔搏 (Topsports International Holdings Ltd, 6110.HK)：评级下调至“持股观望”，目标价1.67港元，较收盘价存在15%的上行空间。

• 耐克：在报告中标注为NC（未覆盖），作为此次渠道重整事件的驱动主体被广泛讨论。